c. Độ biến động bất thường (Idiosyncratic volatility - IVOL) và tâm lý bầy đàn có chủ ý (intentional herding)

thống – SVOL (%), hệ số bất đối xứng – Skewness, tỷ lệ sở hữu của tổ chức đầu tư chuyên nghiệp IO (%) và số lượng các tổ chức - NI .

Hệ số bất đối xứng Skewness được đo bằng momen trung tâm bậc 3 của tỷ suất sinh lời;

Biến động hệ thống được tính bằng độ lệch chuẩn của phần dư ước tính tỷ suất sinh lợi dựa trên

phương trình (8).



Chú ý: Nhóm A và B của bảng này là báo cáo kết quả hồi quy tương ứng của phương trình (3) và

(4), chia làm 5 danh mục dựa trên IVOL; Danh mục được xây dựng dựa vào phương trình (8) mỗi

tháng. Số trong ngoặc đơn là thông kê-t dựa trên Newey và West’s (1987) phương sai thay đổi

(heteroscedasticity) và tự thương quan (autocorrelation) phù hợp sai số chuẩn. 2 là R2 điều chỉnh

*** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 1%.

** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 5%.

* Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 10%

Kết quả của Bẳng 6 thể hiện các mẫu khá thú vị. Thứ nhất, vốn hóa và giá trị sổ sách giảm

một cách đơn điệu vì IVOL tăng theo các nhóm, cho thấy rằng các cổ phiếu có IVOL cao nhất

thường là cổ phiếu tăng trưởng nhỏ. Thứ hai, cổ phiếu có IVOL cao nhất và thấp nhất có khối lượng

giao dịch cao nhất, biến động hệ thống tăng vì IVOL tăng. Thứ ba, hệ số bất đối xứng tăng do IVOL

tăng chỉ ra rằng những cổ phiếu có IVOL cao nhất rất hấp dẫn các nhà đầu tư - những người có sở

thích nghiêng về độ lệch (Bali, Cakici &Whitelaw, 2011) bởi vì những cổ phiếu này có khả năng

thu lợi lớn. Cuối cùng, bất kể là với số đo tỷ lệ sở hữu của tổ chức đầu tư chuyên nghiệp hay số

lượng các tổ chức đều thấy rằng: các tổ chức có ác cảm với những cổ phiếu có IVOL cao nhất;

ngược lại, nhà đầu tư nhỏ lẻ rất ưa thích loại cổ phiếu này.



C

hú ý: Bảng này là kết quả giá trị trung bình xuyên suốt tất cả các tháng, mẫu là giá trị trung bình

trong mỗi tháng của các đặc điểm khác nhau của cổ phiếu cho mỗi nhóm danh mục IVOL. Các biến

đặc điểm bao gồm IVOL (%), giá trị vốn hóa thị trường - Size (tỷ CNY), tỷ số BTM - Book To Maket

(%), khối lượng cổ phiếu - Volume (hàng tỷ đơn vị), biến động hệ thống – SVOL (%), hệ số bất đối

xứng – Skewness, tỷ lệ sở hữu của tổ chức đầu tư chuyên nghiệp - IO (%) và số lượng các tổ chức –

NI.

Tiếp theo, chúng tôi điều tra nguyên nhân mức độ bầy đàn cao trong những cổ phiếu có

IVOL cao và thể hiện chúng trong Bảng 5. Chúng tôi lập ra các danh mục IVOL kiểm soát các đặc

điểm được đề cập phía trên và kiểm tra lại mức độ hành vi bầy đàn trong những danh mục này. Ví

dụ, chúng tôi lập ra danh mục IVOL kiểm soát bởi giá trị vốn hóa thị trường – size bằng cách lập ra

danh mục đầu tiên sắp xếp theo size mỗi tháng. Sau đó, trong mỗi size của danh mục, chúng tôi sắp

xếp các cổ phiếu theo thứ hạng vào trong mỗi 1/5 danh mục dựa trên IVOL sao cho 1/5 đầu tiên có

các cổ phiếu IVOL thấp nhất, 1/5 thứ 5 có các cổ phiếu IVOL cao nhất. Cuối cùng, chúng tôi điều

chỉnh lại để tạo ra các phần 5 nhóm danh mục được kiểm soát bởi size.

Bảng 7 là báo cáo về hệ số hành vi bầy đàn dựa trên phương trình 3 sắp xếp theo IVOL sau

khi được kiểm soát bởi các đặc điểm khác nhau. Kết quả chỉ ra rằng, sau khi kiểm soát bởi size, tỷ

số BTM, volume và skewness thì mức độ hành vi bầy đàn thay đổi chút ít so với nhóm không được

kiểm soát. Vì thế, những đặc điểm này không phải là nguyên nhân gây nên mức độ hành vi bầy đàn

cao trong số các cổ phiếu có IVOL cao nhất. Hơn nữa, chúng tôi vẫn thấy rằng mức độ hành vi bầy

đàn của phần 5 danh mục có IVOL cao nhất gần gấp 2 lần phần năm danh mục thấp nhất sau khi

kiểm soát bởi biến động hệ thống, chỉ ra rằng mức độ hành vi bầy đàn cao trong nhóm phần 5 IVOL

cao nhất không phát sinh từ rủi ro hệ thống trong thị trường chứng khoán. Kết quả ấn tượng nhất

thu được trong Bảng 7 là ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu của tổ chức đầu tư chuyên nghiệp và số lượng

các tổ chức. Mức độ bầy đàn của 2 danh cao nhất này bị suy yếu, trong khi mức độ bầy đàn trong

nhóm thấp nhất lại mạnh lên. Do đó, các nhà đầu tư lẻ đóng vai trò quan trọng trong việc khuếch

đại hành vi bầy đàn trong nhóm cổ phiếu có IVOL cao nhất. Phát hiện này đúng như các nghiên cứu

trước đây chỉ ra các nhà đầu tư lẻ thể hiện xu hướng cờ bạc trong thị trường chứng khoán. Kumar

(2009) lập luận rằng một số nhóm nhà đầu tư lẻ tỏ ra ưa thích cổ phiếu loại xổ số (cổ phiếu giá thấp

với IVOL cao và hệ số bất đối xứng – skewness bất thường cao). Kumar cũng lập luận rằng sở thích

cờ bạc của các nhà đầu tư lẻ được phản ánh trong các quyết định đầu tư cổ phiếu của họ. Foucault,

Sraer, and Thesmar (2011) phát hiện rằng trong hệ giao dịch lẻ có một nguyên nhân tích cực tác

động lên IVOL, cho thấy rằng các nhà đầu tư lẻ hành xử như nhà đầu tư ít thông tin (noise trader).

Foucault, Sraer, and Thesmar (2011) . Tóm lại, các cổ phiếu có IVOL cao hấp dẫn đối với nhà



đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư lẻ. Do đó, các cổ phiếu IVOL cao có thể gây ra các hành vi không hợp

lý trong nhóm các nhà đầu tư.



Chú ý: Bảng này là báo cáo kết quả hệ số xu hướng bầy đàndựa trên phương trình (3) sắp xếp theo

IVOL sau khi kiểm soát bởi giá trị vốn hóa thị trường, tỷ số BTM, khối lượng cổ phiếu, biến động

hệ thống, hệ số bất đối xứng, tỷ lệ sở hữu của tổ chức đầu tư chuyên nghiệp và số lượng các tổ

chức. Số trong ngoặc đơn là thông kê-t dựa trên Newey và West’s (1987) phương sai thay đổi

(heteroscedasticity) và tự thương quan (autocorrelation) phù hợp sai số chuẩn.

*** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 1%.

** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 5%.

* Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 10%

d.



Các thông báo chính sách tiền tệ và sự biến động cực đoan của tỷ giá hối đoái



Nhóm A Bảng 8 là báo cáo ảnh hưởng của thông báo chính sách tiền tệ lên hành vi của nhà

đầu tư. Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng sau cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt, một thông báo tăng

lãi suất huy động đưa đến một hành vi bầy đàn từ khi ω 1 mang giá trị âm đáng kể, trong khi một sự

gia tăng trong tỷ lệ dự trữ tiền gửi không dẫn đến hiệu ứng bầy đàn. Ngược lại, sau một cú sốc của

chính sách tiền tệ mở rộng (cắt giảm lãi suất huy động hoặc giảm tỷ lệ dự trữ), thị trường tổng hợp

biểu hiện hành vi chống hiệu ứng bầy đàn từ cả ω3 và ω4 đều mang giá trị dương đáng kể và cao

hơn giá trị tuyệt đối γ2. Nhóm B chỉ ra rằng mức độ tăng giá 1% của CNY thì không gây ra hiệu

ứng bầy đàn, trong khi CNY mất giá 1% là đáng kể đưa đến hiệu ứng bầy đàn. Kết quả này phù hợp

với các phát hiện trước đây khi mà đồng nội tệ mất giá được xem như là tin tức xấu cho các thị

trường mới nổi, do đó giảm sự hấp dẫn của thị trường cổ phiếu và gây ra các phản ứng mạnh từ nhà

đầu tư.



C

hú ý: Nhóm A và B của bảng này là báo cáo kết quả hồi quy tương ứng của phương trình (9), trong

đó Dum1 đến Dum4 là các biến giả lấy giá trị của một ngày nào đó sau khi Ngân hàng trung ương

có các động thái tương ứng: tăng mức lãi suất huy động, tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc, giảm mức lãi

suất huy động, giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc và ngược lại bằng 0. Ngoài ra, Dum5 lấy giá trị của một

ngày khi mà t nằm trong 1% cực thấp của toàn bộ phân phối t (tăng giá), trong khi Dum6 là giá trị

của một ngày khi mà t nằm trong 1% cực đại của toàn bộ phân phối t (giảm giá). Số trong ngoặc

đơn là thông kê-t dựa trên Newey và West’s (1987) phương sai thay đổi (heteroscedasticity) và tự

thương quan (autocorrelation) phù hợp sai số chuẩn. 2 là R2 điều chỉnh

*** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 1%.

** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 5%.

* Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 10%

8.



Kết luận



Lãi suất và tỷ giá hối đoái là hai công cụ kinh tế vĩ mô quan trọng có ảnh hưởng đáng kể đến

tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Trong nghiên cứu này, chúng tôi kiểm tra dù là các thay đổi trong lãi

suất và tỷ giá cũng gây nên hiệu ứng đám đông theo xu hướng của nhà đầu tư trong thị trường

chứng khoán Trung Quốc.

Kết quả của chúng tôi cũng chỉ ra rằng lãi suất tăng và CNY mất giá sẽ gây nên hành vi bầy

đàn. Hiện tượng này chủ yếu biểu hiện trong thị trường đang đi xuống, nơi mà nhà đầu tư phản ứng

mạnh hơn với các tin xấu hơn là tin tốt. Hơn nữa, chúng tôi đề xuất một phương pháp mới để phát

hiện sự xuất hiện của tâm lý bầy đàn có chủ ý bằng cách kiểm tra liệu các nhà đầu tư có hành xử

theo đám đông trên những cổ phiếu có rủi ro bất thường. Chúng tôi tìm thấy rằng mức độ hành vi

bầy đàn trong nhóm danh mục IVOL cao nhất gấp đôi so với nhóm danh mục thất nhất, do đó

chứng minh rằng tâm lý bầy đàn có chủ ý xảy ra trong thị trường chứng khoán Trung Quốc. Phát

hiện này phù hợp với dự đoán rằng nhà đầu tư lẻ ưa thích những cổ phiếu xổ số trong đó IVOL cao

là một trong những yếu tố đáng chú ý nhất, và nhà đầu tư lẻ có xu hướng mua bán mạnh tay các cổ

phiếu được cho là triển vọng này (Kumar, 2009; Jan & Kumar, 2013). Cuối cùng, chúng tôi điều tra

ảnh hưởng của các thông báo chính sách tiền tệ và biến động tiêu cực trong tỷ giá hối đoái lên xu

hướng bầy đàn.