Hai quan điểm

Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính
trong Thẩm đònh Dự án
J. Tham, 22022006 4
Hào Thi Thanh Loan Lửa Hạ
một cách hợp lý rằng ảnh hưởng tổng thể của thuế gần như bằng không. Xem Benninga trg 257 259, 1997
5. Có hai cách để lý giải sự gia tăng về giá trị nhờ có lá chắn thuế. Ta có thể giảm
Chi phí Trung bình có trọng số của Vốn WACC hoặc đưa giá trị hiện tại của lá chắn thuế vào báo cáo ngân lưu. Xét về việc tính giá trị, cả hai phương pháp
đều tương đương như nhau. Xem dòng 18 và dòng 27 để biết thêm các chi tiết về WACC.
6. Khi có tài trợ dùng vốn vay, lợi nhuận của vốn cổ phần e là một hàm số đồng biến
của tỉ số vốn vay vốn cổ phần, tức là tỉ số vốn vay vốn cổ phần DE càng cao, thì lợi nhuận của vốn cổ phần e càng cao. Xem dòng 26.
Tơi cho rằng việc ứng dụng những khái niệm này từ lý thuyết tài chính cơng ty vào việc ước tính các tỉ lệ chiết khấu tài chính trong thẩm định dự án thực tế là rất thích
hợp và có thể tạo ra một cơ sở hữu ích để đánh giá các kết quả rút ra được từ các mơ hình khác với những giả định rõ ràng sát với đời thực hơn. Sau khi hiểu được các cách tính
tốn những tỉ lệ chiết khấu tài chính trong cái thế giới hồn hảo nơi mà các lý thuyết MM và CAPM đúng, ta có thể bắt đầu bỏ bớt các giả định đó và có những đóng góp
nghiêm túc vào việc lựa chọn dự án thực tế trong thế giới khơng hồn hảo mà có thể là sát với đặc trưng của những quốc gia đang phát triển hơn là của các quốc gia đã phát triển.
Trong phần 1, tôi sẽ giới thiệu sơ lược và thảo luận về hai quan điểm khi khơng có
thuế. Trong phần 2, tôi sẽ giới thiệu tác động của thuế và điểm lại các công thức được công nhận rộng rãi trong tài chính cơng ty cho hai trường hợp thái cực: ngân lưu vĩnh cửu
của dự án, và các dự án với những ngân lưu một thời kỳ. Xem Miles Ezzell trg 720, 1980. Tôi sẽ không rút ra hay bàn về ý nghĩa của những công thức này. Thơng thường
các cơng thức đó giả định rằng các ngân lưu có tính vĩnh cửu, và tỉ số vốn vay vốn cổ phần là hằng số, và các nhà phân tích giả định rằng cơng thức tính ngân lưu vĩnh cửu là
những cách tính xấp xỉ tốt cho các ngân lưu hữu hạn.
Trong phần 3, tôi sẽ dùng một ví dụ bằng số đơn giản để minh họa cách ứng dụng
các công thức này cho các ngân lưu vĩnh cửu. Trong phần 4, tôi sẽ áp dụng cùng những cơng thức đó cho một ví dụ một thời kỳ và so sánh các kết quả thu được với các kết quả
trong phần 3. Mặc dù về mặt lý thuyết là khơng chính xác, trong phần thảo luận sau đây, tôi sẽ dùng các thuật ngữ “doanh nghiệp” và “dự án” có thể hốn đổi cho nhau.

PHẦN 1: Hai quan điểm

Một ví dụ đơn giản sẽ minh họa sự khác biệt giữa hai quan điểm trong phân tích tài chính. Giả sử có một dự án một thời kỳ cần đầu tư 1.000 vào cuối năm 0, và thu được
1.200 vào cuối năm 1. Hiện tại, ta giả định rằng tỉ lệ lạm phát bằng 0, và khơng có thuế. Sau này, ta sẽ xem xét tác động của thuế. CFS-TIPV của dự án đơn giản này được trình
bày dưới đây.
Bảng 1.1: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Tổng Đầu tư CFS-TIPV
Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính
trong Thẩm đònh Dự án
J. Tham, 22022006 5
Hào Thi Thanh Loan Lửa Hạ
Cuối năm 0 1
Doanh thu 1.200
Đầu tư 1.000
NCF TIPV -1.000
1.200
Tỉ lệ lợi nhuận từ TIPV = 1.200 - 1.000 = 20,00. 1
1.000 Bây
giờ nếu dự án này khơng có tài trợ bằng vốn vay, CFS-TIPV sẽ đúng với chủ sở hữu vốn cổ đông, tức là, chủ sở hữu sẽ đầu tư 1.000 vào cuối năm 0 và nhận được
1.200 vào cuối năm 1.
Bảng 1.2: Báo cáo Ngân lưu, Qđiểm Toàn bộ vốn cổ phần CFS-AEPV
Cuối năm 0 1
Doanh thu 1.200
Đầu tư 1.000
NCF AEPV -1.000
1.200
Như vậy, trong trường hợp đặc biệt này khi khơng có thuế, CFS-AEPV sẽ bằng với CFS-TIPV. So sánh Bảng 1.1 và Bảng 1.2. Sau này ta sẽ thấy rằng khi có thuế, CFS-
AEPV và CFS-TIPV sẽ chênh lệch nhau.
Giả sử tỉ lệ lợi nhuận tối thiểu cần đạt được cho việc tài trợ dự án hoàn toàn bằng vốn cổ phần
ρ là 20. Khi đó dự án này có thể chấp nhận được. Trong trường hợp đặc biệt này, để đơn giản, giá trị của
ρ được chọn sao cho NPV của CFS-AEPV ở ρ sẽ bằng 0.
PV vào năm 0 của CFS-AEPV vào năm 1 là
= 1.200 = 1.000,00 2
1 + 20 NPV vào năm 0 của CFS-AEPV là
Bài đọc Caùc Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính
trong Thẩm đònh Dự án
J. Tham, 22022006 6
Hào Thi Thanh Loan Lửa Hạ
= 1.200 - 1.000 = 0,00 3
1 + 20 Sau này, ta xem xét một ví dụ trong đó NPV dương. Xem dòng 21. Tiếp theo, ta sẽ xem
xét ảnh hưởng của việc tài trợ bằng vốn vay đối với việc thiết lập các báo cáo ngân lưu xét theo hai quan điểm.
Tài trợ bằng vốn vay
Giả sử để tài trợ cho dự án, ta vay 40 chi phí đầu tư với lãi suất 8. Vốn vay tính theo của đầu tư ban đầu = 40
4
Vốn cổ phần tính theo của đầu tư ban đầu = 1- 40 = 60 5
Tỉ số vốn vay vốn cổ phần = 40 = 0,667 6
60
Lượng vốn vay, D = 401000 = 400,00 7
Vào cuối năm 1, vốn gốc cộng với lãi tích lũy sẽ được hồn trả.
Mức hồn trả vào năm 1 = D1 + d = 432,00 8
Dưới đây là lịch trả nợ vay.
Bảng 1.3: Lịch trả nợ vay
Cuối năm 0 1 Khoản hoàn trả nợ
0 -432 Khoản vay
400 0 Tài trợ bằng vốn vay 8
400 -432
Ta có thể thu được Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông CFS-EPV bằng cách kết hợp CFS-TIPV với ngân lưu của lịch trả nợ vay. Dưới đây là CFS-EPV.
Bảng 1.4: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Vốn cổ đông CFS-EPV
Cuối năm 0 1
NCF TIPV -1,000
1,200
Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính
trong Thẩm đònh Dự án
J. Tham, 22022006 7
Hào Thi Thanh Loan Lửa Hạ
Tài trợ bằng vốn vay 400
-432 NCF EPV
-600 768
Tỉ lệ lợi nhuận ROR của CFS-EPV,
e = 768 - 600600 = 28.00. 9
Khi vốn vay chiếm 40 lượng tài trợ, chủ sở hữu vốn cổ phần chỉ đầu tư 600
vào cuối năm 0 và thu được 768 vào cuối năm 1.
Lưu ý sự khác biệt giữa CFS-AEPV và CFS-EPV So sánh Bảng 1.2 và Bảng 1.4. Khi có sử dụng vốn vay, chủ sở hữu vốn cổ phần chịu rủi ro cao hơn, và do đó lợi
nhuận cần phải cao hơn để bù đắp cho mức rủi ro cao hơn đó. Xem Levy Sarnat trg 376, 1994
Câu hỏi quan trọng là: Tỉ lệ chiết khấu tài chính nào phù hợp cho các ngân lưu xét
theo hai quan điểm? Ta sẽ áp dụng lý thuyết MM; lý thuyết đó cho rằng khi khơng có thuế, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của doanh nghiệp
không sử dụng vốn vay. Tức là, cách thức tài trợ không ảnh hưởng đến việc tính giá trị.
Giá trị của doanh nghiệp không dùng vốn vay V
UL
= V
L
, giá trị của doanh nghiệp có dùng vốn vay 10 Từ đó, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của vốn cổ phần E
L
và giá trị của vốn vay D. V
L
= E
L
+ D 11
Nói cách khác, khi khơng có thuế, tỉ lệ chiết khấu đúng cho CFS-TIPV bằng với tỉ lệ lợi nhuận cần đạt được trong trường hợp tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần, tức là
ρ. Tỉ lệ chiết khấu w của CFS-TIPV cũng thường được gọi là Chi phí Trung bình có
trọng số của Vốn WACC. Giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Toàn bộ Vốn cổ phần ở
ρ là bằng với giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Tổng đầu tư được chiết khấu ở mức WACC. Xem phương trình 12 dưới đây.
PV[CFS-AEPV]
ρ
= PV[CFS-TIP]
w
12 Xét
theo giá
trị hiện tại, ta cũng có thể viết biểu thức tương đương sau đây cho dòng 11. Giá trị hiện tại của CFS-TIP bằng với giá trị hiện tại của vốn cổ phần trong
doanh nghiệp có sử dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của vốn vay. PV[CFS-TIP]
w
= PV[CFS-EPV]
e
+ PV[CFS-Vốn vay]
d
13
Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính
trong Thẩm đònh Dự án
J. Tham, 22022006 8
Hào Thi Thanh Loan Lửa Hạ
Kết hợp phương trình 12 và 13, ta có thể viết biểu thức sau đây PV[CFS-AEPV]
ρ
= PV[CFS-EPV]
e
+ PV[CFS-Vốn vay]
d
14 Giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu khi tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần bằng với giá
trị hiện tại ngân lưu vốn cổ phần cộng với giá trị hiện tại của khoản vay. Ta
có thể chứng minh đẳng thức trên trong bối cảnh của ví dụ đơn giản nêu trên.
So sánh dòng 2 và dòng 15. PV[Ngân lưu]
TIP ρ
= 1.200 = 1.000,00 15 1 + 20
Giá trị hiện tại của CFS-TIP, được chiết khấu ở
ρ, là 1.000; như đã nêu ở dòng 16 và dòng 17, giá trị hiện tại của CFS-EPV ở e, là 600, và giá trị hiện tại của mức hoàn trả
vốn vay ở d là 400. PV[Ngân lưu]
Vốn cổ phần e
= 768 = 600,00 16
1 + 28
PV[Ngân lưu]
Vốn vay d
= 432 = 400,00 17
1 + 8 Kết quả mà những phép tính tốn này cho thấy là một ý tưởng đơn giản nhưng đầy
ý nghĩa. Ta đã chứng minh bằng con số rằng tỉ lệ chiết khấu w của CFS-TIP là một mức trung bình có trọng số của lợi nhuận của vốn cổ phần và chi phí của vốn vay; giá trị của
các trọng số dựa vào các giá trị tương đối của vốn vay và vốn cổ phần. Có thể dễ dàng khẳng định những nhận định trên bằng đại số. Ta chỉ cần dùng một ví dụ đơn giản bằng
số để khẳng định rằng WACC bằng với
ρ. Xem phương trình 1 và Bảng 1.2. w = Vốn cphầnLnhuận vốn cphần + Vốn vayCphí vốn vay
= Ee + Dd
= 6028 + 408 = 16,80 + 3,20 = 20,00 18
Ta cũng có thể sử dụng một biểu thức nổi tiếng để tính giá trị của e. Lưu ý rằng biểu thức sau đây để tính e trong dòng 19 là một hàm số của lợi nhuận của khoản tài trợ hoàn toàn
bằng vốn cổ phần ρ, chi phí của vốn vay d, và tỉ số vốn vay vốn cổ phần DE.
Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính
trong Thẩm đònh Dự án
J. Tham, 22022006 9
Hào Thi Thanh Loan Lửa Hạ
e = ρ + ρ - dD
E
= 20 + 20 - 840 60
= 20 + 8,00 = 28,00 19
Một lần nữa kết quả tính giá trị của e ở dòng 19 tương xứng với phép tính trước. Xem bảng 1.4 và so sánh dòng 19 với dòng 9.
Ngân lưu với NPV dương
Trong ví
dụ trước, ta đã chọn các giá trị bằng số cụ thể để bảo đảm rằng NPV của CFS-AEPV bằng 0. Xem dòng 3. Trên thực tế, hiếm khi tìm thấy một dự án có NPV
chính xác bằng 0. Thay vì thế giả sử rằng doanh thu hàng năm là 1.250. Khi đó báo cáo ngân lưu sẽ được trình bày trong Bảng 1.5.
Bảng 1.5: Báo cáo Ngân lưu, Qđiểm Toàn bộ Vốn cổ phần CFS-AEPV
Cuối năm 0 1
Doanh thu 1.250
Đầu tư 1.000
NCF AEPV -1.000
1.250
Tỉ lệ lợi nhuận ROR của CFS-AEPV,
= 1.250 - 1.000 = 25,00. 20
1.000
Trong trường hợp này, tỉ lệ lợi nhuận của CFS-AEPV lớn hơn ρ. So sánh dòng 20 với
dòng 1. Vào
năm 0, NPV của CFS-AEPV là
Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính
trong Thẩm đònh Dự án
J. Tham, 22022006 10
Hào Thi Thanh Loan Lửa Hạ
= 1.250 - 1.000 = 41,67 21
1 + 20
So sánh dòng 21 với dòng 3. Vào năm 0, PV của CFS-AEPV vào năm 1
= 1.250 = 1.041,67 22 1 + 20
So sánh dòng 22 với dòng 2. Vì NPV của CFS-AEPV là số dương ở dòng 21, ta phải điều chỉnh trong phép tính WACC. Trong phép tính tổng giá trị của vốn vay cộng với vốn cổ
phần, ta phải dùng tổng giá trị 1.041,67 ở dòng 22 và tính lại tỉ lệ của vốn vay và vốn cổ phần.
Vốn vay tổng giá trị = 400 = 38,40 23
1.041,67
Vốn cổ phần tổng giá trị = 1 - 38,40 = 61,60 24 Tỉ số vốn vay vốn cổ phần = 38,40 = 0,623
25 61,60
Như vậy, tỉ lệ của vốn vay so với tổng giá trị là 38,40 chứ khơng phải 40. Lần lượt so sánh dòng 23, dòng 24 và dòng 25 với dòng 4, dòng 5 và dòng 6.
Ta cũng phải tính lại tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần e với tỉ số vốn vay vốn cổ
phần mới. e =
ρ + ρ - dD E
= 20 + 20 - 838,40 61,60
= 20 + 7,48 = 27,48 26
Dùng các tỉ số vốn vay vốn cổ phần đã được hiệu chỉnh và tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần, ta có thể tính Chi phí Trung bình có trọng số của Vốn WACC.
w = Vốn cphầnLnhuận vốn cphần + Vốn vayCphí vốn vay = Ee + Dd
Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính
trong Thẩm đònh Dự án
J. Tham, 22022006 11
Hào Thi Thanh Loan Lửa Haï
= 61,6027,48 + 38,408 = 16,93 + 3,07 = 20,00
27
Như dự kiến, WACC ở dòng 27 bằng với WACC ở dòng 18 và giá trị của ρ ở
dòng 1. Dùng giá trị của WACC, ta có thể tìm PV của CFS-TIP vào năm 1
= 1.250 = 1.041,67 28 1 + 20
Các kết quả của hai trường hợp này được tóm tắt trong bảng sau. Trường hợp 1 là ví dụ bằng số ban đầu với NPV = 0 Xem dòng 3, và Trường hợp 2 là ví dụ bằng số với NPV
0 Xem dòng 21. Trên thực tế, NPV = 0 là trường hợp hiếm gặp; tuy nhiên như đã trình bày ở đây, với một NPV dương, ta chỉ cần điều chỉnh các tỉ số vốn vay vốn cổ
phần bằng cách dùng giá trị được nêu ở dòng 28.
Bảng 1.6: Tóm tắt các kết quả của Thợp 1 NPV = 0 và Thợp 2 NPV 0 Thợp 1
Thợp 1 Thợp 2
Thợp 2 Khơng có
vốn vay Có vốn vay Khơng có
vốn vay Có vốn vay
Vốn vay 40
38,40 Vốn cổ phần
100 60 100 61,60
Tỉ số DE 0,00 0,667 0,00 0,623
Lợi nhuận của vốn cổ phần
20 28 25 27,48 WACC
20 20
Gtrị hiện tại ròng 0,00 0,00
41,67 41,67
PV của ngân lưu 1.000,00 1.000,00 1.041,67 1.041,67
Tóm lại, ví dụ bằng số nói trên cho thấy rằng giá trị hiện tại CFS-TIP ở mức
WACC là bằng với giá trị hiện tại của CFS-EPV Bảng 1.4 cộng với giá trị hiện tại của mức hoàn trả nợ vay Bảng 1.3.
Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính
trong Thẩm đònh Dự án
J. Tham, 22022006 12
Hào Thi Thanh Loan Lửa Hạ
Trong phần này, ta đã giả định rằng khơng có thuế. Trong phần tiếp theo, ta sẽ
xem xét những điều phức tạp nảy sinh khi có thuế. Khi có thuế, có những cơng thức tương tự để tính WACC.

PHẦN II: Tác động của thuế