CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

7



các công ty có khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn

một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.

2.1.1.1 Lý thuyết đánh đổi tĩnh (Static trade off theory)

Lý thuyết đánh đổi tĩnh khẳng định rằng các doanh nghiệp có một cấu trúc vốn

tối ưu. Cấu trúc vốn tối ưu được xác định bằng cách đánh đổi giữa chi phí và lợi ích

của việc sử dụng nợ và vốn cổ phần. Một trong những lợi ích của việc sử dụng nợ là

lợi ích từ lá chắn thuế và nhược điểm của việc sử dụng nợ là hình thành nên chi phí

kiệt quệ tài chính, đặc biệt là khi doanh nghiệp phụ thuộc quá nhiều vào nợ vay. Điều

này dẫn đến một sự đánh đổi giữa các chi phí và lợi ích liên quan đến việc sử dụng

nguồn tài trợ từ nợ vay và vốn cổ phần. Một yếu tố chính của chi phí đó là chi phí đại

diện, nó hình thành từ các mâu thuẫn về lợi ích giữa các cổ đông của doanh nghiệp

do bất cân xứng thông tin tạo ra (Jensen & Meckling, 1976 và Jensen, 1986). Do đó,

khi kết hợp chi phí đại diện vào mô hình đánh đổi tĩnh sẽ cho ta thấy được một doanh

nghiệp quyết định cấu trúc vốn của họ bằng cách đánh đổi lợi ích thuế từ nợ vay và

chi phí kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ quá mức và đánh đổi giữa chi phí đại diện

của nợ và chi phí đại diện của vốn cổ phần. Lý thuyết đánh đổi tĩnh có một dự đoán

quan trọng rằng các doanh nghiệp có cấu trúc vốn mục tiêu của mình, nếu tỷ lệ đòn

bẩy thực tế bị lệch so với đòn bẩy mục tiêu, các doanh nghiệp sẽ có hành vi điều

chỉnh nhằm đưa tỷ lệ đòn bẩy trở về mức tối ưu.

Myers (1984) cho rằng các chi phí điều chỉnh, nợ và thuế, và các chi phí kiệt

quệ tài chính là ba nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến hành vi tài chính của các doanh

nghiệp dưới lý thuyết đánh đổi tĩnh. Trước tiên, nếu không có chi phí điều chỉnh, đòn

bẩy quan sát được của doanh nghiệp là đòn bẩy mục tiêu. Tuy nhiên, có nhiều chi

phí, doanh nghiệp sẽ không thể điều chỉnh ngay lập tức hướng đến đòn bẩy tối ưu khi

họ ở cách xa nó. Thứ hai, do sự khác biệt đáng kể trong mức thuế suất hiệu quả, tác

giả kỳ vọng tìm thấy một hiệu ứng thuế mạnh trong bất kỳ kiểm định chéo nào. Cuối

cùng, theo chi phí kiệt quệ tài chính, các công ty mạo hiểm phải vay nợ ít hơn và các

công ty sở hữu tài sản cố định hữu hình ít sẽ vay ít hơn.



8



2.1.1.2 Lý thuyết đánh đổi động (Dynamic trade off theory)

Myers (1984) cho rằng lý thuyết đánh đổi động được đặc trưng bằng việc doanh

nghiệp có một mục tiêu nợ - vốn cổ phần và điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến mục

tiêu khi có cú sốc xảy ra. Mô hình động đầu tiên là mô hình thời gian liên tục với độ

bất ổn, thuế, chi phí phá sản, và ngoài trừ chi phí giao dịch được phát triển bởi Kane

và cộng sự (1984) và Bernnan & Schwartz (1984). Trong trường hợp các cú sốc bất

lợi, mô hình này cho phép các doanh nghiệp tái cân bằng cấu trúc vốn của họ hướng

đến mục tiêu nợ - vốn cổ phần mà không phải xem xét chi phí giao dịch, các doanh

nghiệp duy trì một mức nợ cao để tận dụng các lợi ích từ thuế của nợ vay. Tuy nhiên,

Fischer và cộng sự (1989) phát triển thêm một bước và giới thiệu chi phí phá sản

trong mô hình đánh đổi động. Thay vì phản ứng ngay lập tức với các cú sốc bất lợi

bởi vì thiếu chi phí giao dịch, các doanh nghiệp cho phép cấu trúc vốn của mình di

chuyển trong dài hạn.

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng đươ ̣c nghiên cứu lần đầu tiên bởi Donaldson (1961)

và được phát triển bởi Myers và Majluf (1984) nhằm lý giải các quyết định đầu tư và

tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin. Lý thuyết trật tự phân

hạng được xem là một lý thuyết khác với lý thuyết đánh đổi khi mà doanh nghiệp có

trật tự hoàn hảo trong các quyết định tài trợ. Lý thuyết này giải thích rằng doanh

nghiệp cố gắng sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ của họ như lợi nhuận giữ lại, sau đó

là phát hành nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu.

Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán rằng các doanh nghiệp không có cấu trúc

vốn tối ưu nhưng các doanh nghiệp này sẽ theo một số nguyên tắc và quyết định lựa

chọn tài trợ từ nguồn bên ngoài khi doanh nghiệp có khả năng thanh toán nợ vay.

Hơn nữa, lý thuyết này cũng giải thích rằng bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông

bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, giữa nhà quản lý và cổ đông, và giả thuyết về

chi phí và lợi ích của quyết định tài trợ bên ngoài là ít quan trọng hơn khi so sánh với

các chi phí liên quan đến việc phát hành chứng khoán mới. Chi phí giao dịch liên



9



quan đến việc lựa chọn tài trợ từ nguồn bên ngoài cũng đóng một vai trò quan trọng.

Bởi vì, các chi phí giao dịch của nợ ít hơn các chi phí khi phát hành chứng khoán.

Các nhà quản lý không muốn để mất quyền kiểm soát công ty vì vậy họ thường không

chấp nhận các cổ đông mới và cố gắng tài trợ cho các dự án bằng nguồn nội bộ có

sẵn. Nhà quản lý sẽ tài trợ cho các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp không

giới hạn quyền kiểm soát nếu doanh nghiệp không có đủ nguồn vốn từ nguồn nội bộ.

Do đó, quyết định tài trợ nợ ngắn hạn được ưu tiên đầu tiên bởi vì nợ ngắn hạn không

yêu cầu tài sản thế chấp, sau đó đến nợ dài hạn và cuối cùng là phát hành cổ phiếu.

Mặc dù không có quyết định tài trợ nào được xác định chắc chắn nhưng các doanh

nghiệp có thể xếp theo thứ hạng ưu tiên của lý thuyết trật tự phân hạng, như vậy lựa

chọn đầu tiên và tốt nhất cho doanh nghiệp là tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ. Nhà

quản tri ̣ chỉ xem xét sử du ̣ng nguồ n tài trơ ̣ từ vố n cổ phầ n khi cổ phiế u của doanh

nghiệp đang đươ ̣c đinh

̣ giá cao hơn giá tri thự

̣ c trên thi trươ

̣

̀ ng.

2.1.3 Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market timing theory)

Lý thuyết định thời điểm thị trường lập luận rằng doanh nghiệp định thời gian

để phát hành cổ phiếu. Họ phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu được định giá cao

và mua lại cổ phần khi giá cổ phiếu bị định giá thấp. Do đó, biến động giá cổ phiếu

ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Có hai mô hình định thời điểm thị

trường vốn dẫn đến sự năng động trong cấu trúc vốn là tương tự nhau.

Mô hình đầu tiên của Myers và Majluf (1984) giả định các tác nhân kinh tế là

hợp lý. Các doanh nghiệp được giả định là phát hành cổ phiếu trực tiếp sau khi giảm

các vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và cổ đông của doanh nghiệp.

Việc giảm bất cân xứng thông tin trùng với một sự gia tăng trong giá cổ phiếu. Vì

vậy, các doanh nghiệp tạo cho mình các cơ hội định thời điểm để phát hành cổ phiếu.

Lý thuyết thứ hai giả định rằng các tác nhân kinh tế là phi lý (Baker và Wurgler,

2002). Bởi vì hành vi phi lý là việc định giá sai cổ phiếu của công ty theo thời gian

khác nhau. Các nhà quản lý phát hành vốn cổ phần khi họ tin rằng chi phí phát hành

liên quan đến việc định giá sai cổ phiếu là thấp và mua lại vốn cổ phần khi họ tin rằng



10



chi phí phát hành liên quan đến việc định giá sai cổ phiếu là cao. Điều quan trọng là

mô hình thứ hai của việc định thời điểm thị trường không yêu cầu thị trường thực có

hiệu quả. Bởi vì, nó không yêu cầu các nhà quản lý dự đoán chính xác tỷ suất sinh lời

của cổ phiếu. Giả định này chỉ đơn giản là các nhà quản lý tin rằng họ có thể định

thời điểm thị trường.

Baker và Wurgler (2002) cung cấp một bằng chứng cho rằng định thời điểm thị

trường vốn cổ phần có ảnh hưởng lâu dài đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tác

giả xác định thước đo định thời điểm thị trường là trung bình trọng số của vốn bên

ngoài cần trong vài năm qua, trong đó các tỷ trọng được sử dụng là giá trị thị trường

trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp. Nghiên cứu cho thấy rằng việc thay đổi đòn bẩy

có mối quan hệ mạnh mẽ và dương với thước đo định thời điểm thị trường, vì vậy tác

giả kết luận rằng cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là kết quả tích lũy của việc cố

gắng định thời điểm thị trường vốn cổ phần trong quá khứ.

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.2.1 Bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu

ở nước ngoài

Korajczyk và Levy (2003) tiến hành lấy mẫu theo quý từ Compustat trong giai

đoạn từ quý 1 năm 1984 đến quý 3 năm 1999, tác giả đã nghiên cứu các nhân tố vĩ

mô, vấn đề mua lại và nhân tố tỷ suất sinh lợi của thị trường có ảnh hưởng như thế

nào đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp hạn chế tài chính và

không hạn chế tài chính. Tác giả đã mô hình hóa cấu trúc vốn mục tiêu như một hàm

số của các điều kiện kinh tế vĩ mô và các biến đặc trưng của doanh nghiệp. Bằng

phương pháp hồi quy OLS và Probit, tác giả kết luận rằng điều kiện kinh tế vĩ mô chỉ

đóng vai trò quan trọng trong việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn

của các doanh nghiệp không hạn chế tài chính nhưng ít quan trọng đối với các doanh

nghiệp hạn chế tài chính. Các doanh nghiệp không hạn chế tài chính thì đòn bẩy sẽ

thay đổi không theo chu kỳ với các yếu tố vĩ mô và sự thay đổi của các yếu tố này

chiếm khoảng từ 12% đến 51% trong sự thay đổi của chuỗi thời gian. Trong khi đó,



11



các doanh nghiệp bị giới hạn tài chính thì đòn bẩy sẽ theo chu kỳ cùng với các yếu tố

kinh tế vĩ mô và sự thay đổi các yếu tố này chiếm khoảng 4% đến 41% sự thay đổi

của chuỗi thời gian. Nhóm tác giả ủng hộ giả thuyết khi cho rằng các doanh nghiệp

không hạn chế tài chính thì có nhiều thời gian hơn để chọn lựa phát hành chứng khoán

khi nền kinh tế vĩ mô ở tình trạng tốt, còn các doanh nghiệp hạn chế tài chính thì sẽ

phát hành ngay khi có thể làm được.

Flannerya và Rangan (2006) nghiên cứu trên một mẫu quan sát gồm 12,919

doanh nghiệp từ Compustat trong giai đoạn từ năm 1965 đến 2001. Tác giả đã đưa ra

đánh giá trái ngược nhau về cách thức doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn. Tác giả

đã sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần hướng đến đòn bẩy mục tiêu để tìm ra câu

trả lời cho vấn đề này. Mô hình sử dụng các nhân tố để ước lượng tỷ lệ nợ mục tiêu

bao gồm biến khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, khấu hao, quy mô doanh nghiệp,

biến nghiên cứu phát triển và biến giả R&D, yếu tố ngành và đòn bẩy tài chính đầu

kỳ. Tác giả tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng các doanh nghiệp phi tài chính ở Mỹ

theo đuổi tỷ lệ vốn mục tiêu trong giai đoạn từ 1966 – 2001 và mô hình điều chỉnh

từng phần rất phù hợp với dữ liệu. Hai tác giả ước lượng rằng các doanh nghiệp sẽ

nhanh chóng quay trở về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu của họ khi doanh nghiệp của họ cách

xa đòn bẩy mục tiêu. Mẫu trung bình các doanh nghiệp cho thấy tốc độ điều chỉnh

cấu trúc vốn là hơn 30%/ năm, tốc độ điều chỉnh này nhanh hơn ba lần những ước

tính tồn tại trong lý thuyết. Khi tác giả thêm các biến định thời điểm thị trường và trật

tự phân hạng vào mô hình thì họ thấy rằng có sự hỗ trợ của các lý thuyết này. Tuy

nhiên, hơn một nửa của việc thay đổi quan sát trong cấu trúc vốn có thể được gán cho

hành vi hướng đến mục tiêu trong khi thuyết định thời điểm thị trường và trật tự phân

hạng chỉ giải thích ít hơn 10%. Trong khi đó, Antoniou và cộng sự (2008) cũng ghi

nhận tốc độ điều chỉnh tương tự đối với các doanh nghiệp ở Mỹ (32%), Anh (32%),

Pháp (39%) và Nhật (11%).

Byoun (2008) đã nghiên cứu sự điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

trong điều kiện thâm hụt và thặng dư tài chính. Tác giả tìm thấy bằng chứng thực

nghiệm cho thấy rằng điều chỉnh cấu trúc vốn xảy ra khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ



12



trên mức đòn bẩy mục tiêu trong tình trạng thặng dư tài chính và khi doanh nghiệp

có tỷ lệ nợ ở dưới mức đòn bẩy mục tiêu trong tình trạng thâm hụt tài chính. Bài

nghiên cứu đã kết luận rằng các doanh nghiệp có xu hướng hướng về mức đòn bẩy

mục tiêu khi doanh nghiệp phải đối mặt với tình trạng thặng dư hoặc thâm hụt tài

chính. Tốc độ điều chỉnh hướng về đòn bẩy mục tiêu đạt khoảng 33% khi doanh

nghiệp có tỷ lệ nợ trên mức đòn bẩy mục tiêu trong tình trạng thặng dư tài chính, và

tốc độ điều chỉnh đạt khoảng 20% khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ở dưới mức đòn bẩy

mục tiêu trong tình trạng thâm hụt tài chính. Các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên mức

đòn bẩy mục tiêu dùng thặng dư tài chính để chi trả cho các khoản nợ vay; trong khi

đó các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ở dưới mức đòn bẩy mục tiêu lại sử dụng các nguồn

tài trợ từ nợ và vốn cổ phần để chi trả cho các khoản thâm hụt tài chính của mình.

Ngoài ra, các doanh nghiệp có xu hướng tài trợ cho các khoản thâm hụt tài chính bằng

nợ nhiều hơn khi doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính ở dưới mức đòn bẩy mục tiêu.

Huang và Ritter (2009) xem xét mô hình chuỗi thời gian trên mẫu dữ liệu từ

CRSP và Compustat giai đoạn 1963 – 2001 về các quyết định tài trợ và cho thấy rằng

khi giá cổ phiếu tăng làm cho chi phí sử dụng vốn cổ phần thấp, các công ty cổ phần

đại chúng ở Mỹ sẽ tài trợ một tỷ lệ lớn hơn nhiều mức thâm hụt tài chính của họ bằng

cách phát hành thêm cổ phần ra bên ngoài. Bài nghiên cứu sử dụng lý thuyết định

thời điểm thị trường để đưa ra những kết luận trái ngược với lý thuyết trật tự phân

hạng, khi cho rằng chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bằng cổ phần thường mới

phát hành không tốn kém hơn chi phí sử dụng nợ khi phần bù rủi ro thị trường chứng

khoán là thấp. Phần bù rủi ro thị trường chứng khoán thấp trong quá khứ có ảnh hưởng

đến đòn bẩy của doanh nghiệp ở hiện tại thông qua quyết định có phát hành chứng

khoán hay không. Các doanh nghiệp có thể huy động vốn cổ phần khi chi phí sử dụng

vốn cổ phần thấp hoặc khi phần bù rủi ro vốn cổ phần dự kiến thấp hơn. Bài nghiên

cứu cũng chỉ ra rằng trong giai đoạn 1974 – 1981 ở Mỹ khi chi phí sử dụng vốn cổ

phần do phát hành mới là cao, lý thuyết trật tự phân hạng đóng vai trò quan trọng khi

mô tả chính xác cách ứng xử của các doanh nghiệp khi ưu tiên sử dụng nợ để tài trợ

cho các quyết định đầu tư. Nhưng trong giai đoạn khi chi phí sử dụng vốn cổ phần



13



mới phát hành là thấp hơn, thì giả thuyết định thời điểm thị trường chiếm ưu thế hơn.

Ngoài ra, đối với tốc độ điều chỉnh ước tính, tác giả đi đến kết luận rằng các doanh

nghiệp điều chỉnh hướng về đòn bẩy mục tiêu với tốc độ vừa phải, trung bình là

17%/năm đối với đòn bẩy tài chính theo giá trị sổ sách, và tăng lên 23.2%/năm cho

đòn bẩy tài chính theo giá trị thị trường, tương đương với chu kỳ 3.7 và 2.6 năm nhằm

loại bỏ các tác động của các cú sốc lên cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp.

Dang Viet Anh và cộng sự (2012) xem xét một số biến đặc điểm doanh nghiệp

có khả năng ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn cụ thể như thâm hụt hay

thặng dư tài chính, cơ hội tăng trưởng, đầu tư ròng, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp

và biến động thu nhập. Sử dụng dữ liệu bảng bất cân xứng của các doanh nghiệp ở

Anh trong giai đoạn 1996 – 2003 và phát triển một mô hình ngưỡng bảng động, tác

giả ghi nhận rằng các doanh nghiệp ở Anh điều chỉnh nhanh chóng hướng đến đòn

bẩy mục tiêu. Tác giả cũng tìm thấy bằng chứng sự bất cân xứng trong ngắn hạn và

dài hạn trong cơ chế điều chỉnh của các doanh nghiệp. Tốc độ điều chỉnh là khác nhau

đối với sự bất cân xứng tài chính (cụ thể các doanh nghiệp thâm hụt hoặc thặng dư

tài chính cao có một tốc độ điều chỉnh nhanh hơn các doanh nghiệp có thặng dư hoặc

thâm hụt thấp: cụ thể các doanh nghiệp cũ điều chỉnh với tỷ lệ 75% và các doanh

nghiệp mới là 50%), đầu tư của doanh nghiệp (77% đối với các doanh nghiệp có tỷ

lệ đầu tư lớn và 50% đối với các doanh nghiệp đầu tư nhỏ) hoặc biến động thu nhập

(doanh nghiệp với biến động thu nhập thấp và cao điều chỉnh tại tỷ lệ lần lượt là 67%

và 56%) (bất cân xứng trong ngắn hạn) nhưng không phải đối với các biến regime –

switching như lợi nhuận (tốc độ điều chỉnh của doanh nghiệp có lợi nhuận thấp và

cao lần lượt là 64% và 74%) và quy mô doanh nghiệp (tốc độ điều chỉnh của doanh

nghiệp nhỏ và lớn lần lượt là 77% và 62%). Hơn nữa, tác giả cũng cung cấp bằng

chứng mới cho rằng các doanh nghiệp không những điều chỉnh đòn bẩy theo các tỷ

lệ khác nhau mà còn điều chỉnh hướng đến mục tiêu đòn bẩy không đồng nhất (bất

cân xứng trong dài hạn). Tuy nhiên, nghiên cứu chưa xem xét các nhân tố vĩ mô tác

động đến quyết định điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.



14



Faulkender và cộng sự (2012) đã nhận thấy những đặc tính của dòng tiền có

ảnh hưởng đến việc điều chỉnh đòn bẩy của các doanh nghiệp. Các nhà nghiên cứu

đã chia mẫu thành tập hợp gồm các doanh nghiệp đang trong tình trạng khủng hoảng

tài chính và các doanh nghiệp bình thường khác nhằm so sánh sự khác biệt trong tốc

độ điều chỉnh của các doanh nghiệp hướng về đòn bẩy mục tiêu. Kết quả nghiên cứu

cho thấy với cùng một độ lệch đòn bẩy thì các doanh nghiệp có dòng tiền dương, cao

và ổn định thực hiện thay đổi cấu trúc vốn thường xuyên hơn các doanh nghiệp có

dòng tiền thực gần bằng không. Các doanh nghiệp sử dụng nợ vay, thu hẹp khoảng

cách đến đòn bẩy mục tiêu khoảng 80%, trong khi các doanh nghiệp sử dụng ít nợ

vay chỉ thu hẹp được 39% khoảng cách đến đòn bẩy mục tiêu. Các doanh nghiệp

đang gặp khủng hoảng tài chính và các doanh nghiệp bình thường cũng có tốc độ điều

chỉnh đòn bẩy khác nhau. Nguyên nhân chủ yếu là do các doanh nghiệp đang trong

tình trạng khủng hoảng tài chính phải trả những chi phí giao dịch cao hơn các doanh

nghiệp bình thường khác.

Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng Haron và cộng sự (2013) kiểm định sự năng

động của cấu trúc vốn của 269 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở Thái Lan từ

năm 2000 – 2009. Mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm điều tra sự tồn tại của cấu trúc

vốn mục tiêu, tốc độ điều chỉnh và các nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh. Phân

tích thực nghiệm sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần và ước lượng GMM cho thấy

sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu và các doanh nghiệp trải qua quá trình điều chỉnh

tại cấu trúc vốn mục tiêu theo thời gian với một tốc độ nhanh, kết quả này phù hợp

với lý thuyết đánh đổi động. Các doanh nghiệp ở Thái Lan điều chỉnh dưới mức, tỷ

lệ điều chỉnh là 64.1% cho thấy tốc độ điều chỉnh nhanh đến mục tiêu kỳ vọng của

họ. Các doanh nghiệp có chu kỳ điều chỉnh là 1.56 năm để điều chỉnh hướng tới đòn

bẩy mục tiêu. Tốc độ điều chỉnh được đề nghị bởi lý thuyết đánh đổi động, tác giả

cũng điều tra xem các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh như quy mô doanh

nghiệp, khả năng sinh lời và khoảng cách giữa đòn bẩy thực tế và đòn bẩy mục tiêu

ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy như sau: Khả năng sinh lời tác động dương

đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy, quy mô doanh nghiệp tác động dương hoặc âm đến



15



tốc độ điều chỉnh đòn bẩy trong khi đó khoảng cách giữa đòn bẩy thực tế và đòn bẩy

mục tiêu tác động âm đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy.

Getzman và cộng sự (2014) sử dụng dữ liệu bảng của 1310 doanh nghiệp niêm

yết trên các sở giao dịch chứng khoán Châu Á như Bangkok, Bombay, Hong Kong,

Jakarta, Karachi, Kuala Lumpur, Osaka, Philippine, Seoul, Shanghai, Singapore,

Shenzhen, Taipei và Tokyo trong giai đoạn từ năm 1995 đến 2009 nhằm nghiên cứu

các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn mục tiêu và tốc độ điều chỉnh hướng đến đòn

bẩy mục tiêu. Tác giả sử dụng ước lượng GMM đối với các nhân tố ảnh hưởng đến

cấu trúc vốn mục tiêu, và ước lượng GMM hệ thống đối với tốc độ điều chỉnh cấu

trúc vốn đã cho thấy rằng các doanh nghiệp Châu Á theo đuổi cấu trúc vốn mục tiêu

trong giai đoạn từ năm 1995 – 2009. Tác giả xem xét khả năng sinh lời, quy mô doanh

nghiệp, giá trị thị trường trên giá trị số sách, tài sản cố định hữu hình, khấu hao, thu

nhập giữ lại và đòn bẩy trung vị ngành là các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

mục tiêu. Nghiên cứu này cho thấy rằng khả năng sinh lời và khấu hao có mối quan

hệ ngược chiều với đòn bẩy; tài sản cố định hữu hình, quy mô doanh nghiệp và giá

trị thị trường trên giá trị số sách có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy. Các doanh

nghiệp tại Châu Á điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu với tỷ lệ

27% đến 39%, tốc độ này phù hợp với các nghiên cứu trước đây về tốc độ điều chỉnh

hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu. Tuy nhiên, nghiên cứu này giả định rằng các doanh

nghiệp đều có chung một tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu.

Dang Viet Anh và cộng sự (2014) sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần

ngưỡng động để nghiên cứu sự bất cân xứng trong điều chỉnh đòn bẩy hướng đến đòn

bẩy mục tiêu. Sử dụng mẫu quan sát ở Mỹ giai đoạn 2002 – 2012, tác giả ghi nhận

tác động ngược chiều của khủng hoảng tài chính toàn cầu đến SOA. Phân tích các

giai đoạn mẫu nhỏ, tác giả cho thấy sự không đồng nhất trong SOA. Trong giai đoạn

trước khủng hoảng, các doanh nghiệp bị khó khăn tài chính như doanh nghiệp có cơ

hội tăng trưởng cao, quy mô nhỏ, đầu tư lớn, biến động thu nhập lớn điều chỉnh nhanh

hơn các doanh nghiệp không bị khó khăn tài chính. Các doanh nghiệp này phù thuộc

chủ yếu vào nguồn tài trợ bên ngoài để bù đắp các khoản thâm hụt tài chính, chi phí



16



điều chỉnh thấp hơn do nó được chia sẻ với chi phí giao dịch khi tham gia thị trường

vốn. Giai đoạn khủng hoảng tài chính, các doanh nghiệp có độ lệch so với đòn bẩy

mục tiêu lớn có nhiều động cơ để điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu. Kết quả

nghiên cứu của tác giả phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.

Yang và cộng sự (2015) đã chọn mẫu 663 doanh nghiệp có cổ phiếu xếp loại

A niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn từ năm 2008 – 2013 nhằm nghiên cứu hai

mục tiêu chính là: (1) nhằm tìm thấy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn dựa trên

các biến đặc thù của từng doanh nghiệp như khả năng sinh lời, quy mô công ty, lá

chắn thuế phi nợ vay, cơ hội tăng trưởng, cổ tức và thanh khoản. Ngoài ra, tác giả còn

sử dụng các biến vĩ mô và nguồn nhân lực để đánh giá xem nó có ảnh hưởng đến

quyết định cấu trúc vốn hay không; (2) xác định cấu trúc vốn năng động và tốc độ

điều chỉnh cấu trúc vốn. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp ở Trung

Quốc có đòn bẩy mục tiêu và điều chỉnh đòn bẩy hướng đến cấu trúc vốn tối ưu với

tốc độ 37%/ năm và không bị ảnh hưởng bởi nhân tố nguồn nhân lực. Phân tích các

nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn cho thấy rằng quy mô doanh nghiệp

và lá chắn thuế phi nợ vay là nhân tố quan trọng nhất, quan trọng hơn cả yếu tố lợi

nhuận, điều này cũng được khẳng định bởi các nghiên cứu của Huang & Song, 2006;

Qian và các cộng sự, 2009. Tác giả cũng kết luận rằng nhân tố nguồn nhân lực có ảnh

hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Trung Quốc.

2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu tại Việt

Nam

Trần Hùng Sơn, 2011 dựa trên mẫu dữ liệu bao gồm 187 doanh nghiệp ngành

sản xuất công nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn từ năm 2007 – 2010,

bài nghiên cứu nhằm mục đích đo lường tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mức mục tiêu

và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mức mục tiêu.

Kết quả nghiên cứu cho thấy tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mức mục tiêu của các

doanh nghiệp là khác nhau và phụ thuộc vào các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp đại

diện cho chi phí của độ lệch khỏi đòn bẩy của các doanh nghiệp này. Các doanh

nghiệp có lợi nhuận cao, tài sản cố định thấp, quy mô lớn và tăng trưởng thấp có tốc



17



độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu nhanh, tuy nhiên, một số kết quả này trái ngược

với lập luận của lý thuyết trở ngại tài chính. Khi xem xét tương tác các yếu tố này với

tình hình nợ của doanh nghiệp (cao/thấp hơn đòn bẩy mục tiêu) và tình hình tài chính

của doanh nghiệp (thặng dư/ thâm hụt vốn) thì kết quả cho thấy tác động của các yếu

tố đặc thù này có ý nghĩa thống kê trong trường hợp doanh nghiệp có đòn bẩy cao

hơn mục tiêu hoặc doanh nghiệp thặng dư vốn (doanh nghiệp có dòng tiền dương),

còn trường hợp đòn bẩy thấp hơn mục tiêu hoặc thâm hụt vốn (doanh nghiệp có dòng

tiền âm) thì kết quả có ý nghĩa thống kê hơn. Tuy nhiên, tác giả chưa xem xét các yếu

tố bên ngoài doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnh đòn bẩy.

Lê Thị Lanh và cộng sự (2016) sử dụng mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn từng

phần để ước lượng tác động của tình trạng kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn

bẩy về đòn bẩy mục tiêu, thông qua dữ liệu doanh nghiê ̣p Việt Nam trong giai đoạn

từ 2005 đến 2014. Các biến số kinh tế vĩ mô dùng để xác định tình trạng kinh tế là tỷ

suất cổ tức thị trường, chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tốc độ tăng trưởng GDP thực.

Kết quả cho thấy, các công ty điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu khi nền kinh

tế ở tình trạng tốt nhanh hơn ở tình trạng kinh tế xấu, cho dù công ty có bị hạn chế tài

chính hay không. Xét ở cấp độ phân loại doanh nghiệp thì việc tồn tại chi phí điều

chỉnh làm cho công ty hạn chế tài chính có tốc độ điều chỉnh chậm hơn so với công

ty không có hạn chế tài chính ở tình trạng kinh tế xấu, trong khi đó ở tình trạng kinh

tế tốt thì điều này xảy ra ngược lại. Tuy nhiên, nghiên cứ u cũng không tránh được

những hạn chế về khung thời gian phân tić h và chưa kiểm soát hết các yếu tố kinh tế

vĩ mô, mà chỉ có thể chọn ba biến số đại diện, đồ ng thời chỉ sử dụng một biến đại

diện là hạn chế tài chính khi xem xét đến chi phí điều chỉnh.

Nguyễn Thị Huyền Trang và cộng sự (2016) đã nghiên cứu tốc độ điều chỉnh

của 202 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE từ năm 2008 – 2012. Dựa trên mô hình

điều chỉnh từng phần tuyến tính của Byoun (2008) tác giả cho thấy các doanh nghiệp

có tốc độ điều chỉnh trung bình là 99.04% và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, tốc độ

điều chỉnh tỷ lệ nợ này cao phù hợp với tình hình thị trường của các doanh nghiệp tại

Việt Nam khi mà các doanh nghiệp nghiêng về tài trợ nợ nhiều hơn vốn cổ phần, thời