1 Các nghiên cứu quốc tế

6



suất sinh lợi, kể cả trường hợp kết hợp với các biến khác. Carhart (1997) đã bổ sung

vào mô hình FF3 biến quán tính và được xem là mô hình bốn nhân tố khá nổi tiếng bởi

kết quả trong mô hình 4 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 3 nhân tố của Fama và

French (1993). Daniel và Titman (1997) cho thấy sự biến động tỷ suất sinh lợi là do

những đặc trưng của các doanh nghiệp. Hay như Datar, Naik và Radcliffe (1998) cho

thấy giữa tỷ suất sinh lợi và thanh khoản có mối tương quan âm, và kết quả nghiên cứu

đề xuất đưa biến thanh khoản vào trong mô hình định giá tài sản. Paster and

Stambaugh (2003) là nghiên cứu khá nổi tiếng về rủi ro thanh khoản đến tỷ suất sinh

lợi chứng khoán. Weimin Liu (2006) đã nghiên cứu về thanh khoản trong mô hình định

giá tài sản. Lam, K và Tam Lewis (2011) xem xét sự hợp lý trong các mô hình định giá

tài sản tại TTCK Hong Kong giai đoạn 1981-2004, mô hình ba nhân tố của Fama và

French kết hợp với thanh khoản là mô hình tốt giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán

niêm yết, trong khi mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) thất bại. Fama và

French (2012) xem xét tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) ở các

thị trường chứng khoán gồm: Bắc Mỹ (gồm Mỹ cà Canada), Nhật, châu Á Thái

Bình Dương (gồm Úc, Newzealand, HongKong và Singapore), Châu Âu (gồm

Ý, Bỉ, Đức, Phần Lan, Pháp, Đan Mạch, Hy Lạp, Ireland, Áo, Hà Lan, Na Uy, Bồ

Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Anh Q uốc). Kết quả cho thấy mô

hình 4 nhân tố của Carhart (1997) không được ủng hộ từ các kết quả kiểm chứng.

Gần đây một số nghiên cứu cho rằng có ảnh hưởng của đầu tư hoặc tăng trưởng tài sản

lên thị trường chứng khoán quốc tế. Chẳng hạn, Cooper et al. (2008), Liu et al. (2009),

Cooper và Priestley (2011) và những người khác, đã tìm thấy rằng các doanh nghiệp

tăng trưởng có xu hướng kiếm TSSL đã điều chỉnh rủi ro thấp hơn so với những doanh

nghiệp ít tăng trưởng hơn trong thị trường chứng khoán Mỹ, và ngược lại. Gray và

Johnson (2011) cũng tìm được một mô hình tương tự tại thị trường chứng khoán Úc.

Titman et al. (2010), Watanabe et al. (2013) nghiên cứu tác động đầu tư lên thị trường

chứng khoán quốc tế, và họ tìm thấy rằng mối quan hệ âm giữa tốc độ tăng trưởng tài



7



sản và TSSL ở các thị trường phát triển mạnh hơn ở các thị trường mới nổi.

Để giải thích ảnh hưởng của tốc độ tăng trưởng tài sản lên TSSL chứng khoán, có hai

cách giải thích dựa trên cơ sở khác nhau: tính hợp lý và thuyết hành vi. Một loạt các

mô hình lý thuyết dựa trên lý thuyết quyền chọn thực, lý thuyết q về đầu tư, và lý

thuyết tài chính hành vi được đề xuất và các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện.

Các cơ sở hợp lý bao gồm lý thuyết q về đầu tư (Liu et al, 2009;. Li và Zhang, 2010;.

Watanabe et al,2013) và lý thuyết quyền chọn thực (Berk et al, 1999;. Carlson et al,

2006). Cơ sở hành vi bao gồm lý thuyết hành vi giải thích phản ứng thái quá của nhà

đầu tư về giá trị doanh nghiệp với mức tăng trưởng đầu tư trong quá khứ (ví dụ như

Cooper et al., 2008) và phản ứng vượt mức thị trường với xu hướng đầu tư quá mức

của các nhà quản lý doanh nghiệp (Titman et al.,2004; Titman et al., 2010).

Tại Trung Quốc, có một vài nghiên cứu điển hình như sau:

Năm 2009, Liu Yaoguang, một nhà nghiên cứu kinh tế thuộc trường Đại học Lincoln

đã công bố một công trình nghiên cứu của ông là “An Empirical Cross-Section

Analysis of Stock Returns on the Chinese A-Share Stock Market”. Ông tiến hành kiểm

định hiệu quả của mô hình ba nhân tố Fama – French (1993) trong việc dự báo tỷ suất

sinh lợi của các chứng khoán loại A thuộc thị trường Chứng khoán Trung Quốc, trong

khoảng thời gian từ 1996 đến 2005. Đồng thời, tác giả tiến hành xem xét khả năng ứng

dụng của mô hình ba nhân tố Fama – French vào thực tế cả thị trường Chứng khoán

Trung Quốc và xem xét mô hình này có hiệu quả hơn trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi

của chứng khoán so với mô hình CAPM truyền thống. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm tỷ

suất sinh lợi của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Chứng khoán cổ phần loại

A của Trung Quốc, trong giai đoạn 01/1996 đến 12/2005. Mẫu các doanh nghiệp trong

nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp có vốn cổ phần thường và giá trị sổ sách vốn cổ

phần dương. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp có giá trị sổ sách vốn cổ

phần âm vẫn được sử dụng để tính tỷ suất sinh lợi của thị trường. Dữ liệu về giá trị sổ

sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần được thu thập từ cơ sở dữ liệu CSMAR. Tác



8



giả đã kiểm định mô hình ba nhân tố Fama – French và mô hình CAPM, cho cả hai thị

trường chứng khoán Shanghai và Shenzen giai đoạn 1996 – 2005. Nghiên cứu này dựa

theo phương pháp luận trong nghiên cứu của Drew et al (2003); những nghiên cứu đã

kế thừa phương pháp trong nghiên cứu của Fama và French (1993) áp dụng cho các thị

trường chứng khoán quy mô nhỏ. Các danh mục được thiết lập hằng năm, toàn bộ mẫu

được chia thành hai loại danh mục theo quy mô (giá trị thị trường). Bằng cách sử dụng

giá trị thị trường trung điểm của toàn bộ mẫu, với giá trị thị trường thu thập vào cuối

tháng 12 hằng năm, mẫu được chia thành danh mục các doanh nghiệp nhỏ, gồm các

doanh nghiệp có giá trị thị trường của vốn cổ phần nhỏ hơn giá trị trung điểm, và danh

mục các doanh nghiệp có quy mô lớn, gồm các doanh nghiệp có giá trị thị trường của

vốn cổ phần lớn hơn giá trị trung điểm. Sau đó, mẫu lại được chia thành ba danh mục

có số lượng doanh nghiệp bằng nhau dựa theo tỷ lệ BE/ME của mỗi doanh nghiệp

trong mẫu. Theo đó, ta sẽ có được tập hợp sáu danh mục: SL, SM, SH, BL, BM, BH.

Cả sáu danh mục này sẽ được tái lập vào cuối tháng 12 hằng năm, khi cả giá trị quy mô

và tỷ lệ BE/ME đều thay đổi vào thời điểm cuối năm. Kiểm định hồi quy được tiến

hành theo ý tưởng là thêm lần lượt các nhân tố quy mô – SMB và nhân tố tỷ lệ BE/ME

– HML vào mô hình nhân tố thị trường CAPM, xem xét ảnh hưởng của các nhân tố này

bằng cách quan sát xem liệu khả năng giải thích của mô hình có gia tăng sau khi thêm

vào các nhân tố khác.

Kết quả nghiên cứu: Giá trị R2 hiệu chỉnh cho sáu danh mục chứng khoán tăng trung

bình 3% khi nhân tố SMB được thêm vào mô hình CAPM. Tất cả các hệ số hồi quy của

nhân tố thị trường vẫn dương và có ý nghĩa thống kê. Tương tự, hệ số hồi quy cho nhân

tố quy mô có giá trị khác 0 về mặt thống kê tại mức ý nghĩa 1%. Danh mục chứng

khoán quy mô nhỏ có hệ số hồi quy theo quy mô với giá trị dương, và hệ số hồi quy

của danh mục chứng khoán quy mô lớn mang dấu âm. Điều đó nghĩa là nhân tố quy mô

có ảnh hưởng nghịch biến trong Thị trường chứng khoán Trung Quốc. So sánh với kết

quả hồi quy cho mô hình CAPM, sau khi thêm nhân tố quy mô vào mô hình nhân tố thị



9



trường, mặc dù giá trị R2 hiệu chỉnh không tăng lên nhiều lắm, nhưng nó cũng cung cấp

bằng chứng cho thấy mô hình thị trường CAPM được nhân tố quy mô làm gia tăng khả

năng giải thích tỷ suất sinh lợi. Hệ số hồi quy của tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị

trường và nhân tố tỷ lệ BE/ME có giá trị khác 0 và có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, tính

trung bình, hệ số hồi quy của danh mục các chứng khoán có tỷ lệ BE/ME cao có giá trị

cao hơn danh mục chứng khoán có tỷ lệ BE/ME thấp. Giá trị R2 hiệu chỉnh gia tăng

trung bình khoảng 3% sau khi thêm nhân tố BE/ME vào mô hình thị trường CAPM.

Mô hình ba nhân tố hoạt động khá hiệu quả trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của các

chứng khoán trong thị trường chứng khoán loại A của Trung Quốc. Để xem xét liệu mô

hình nào trong hai mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama – French hoạt động

hiệu quả hơn, tác giả so sánh giá trị R2 hiệu chỉnh và hệ số hồi quy chặn của các mô

hình. Kết quả cho thấy giá trị R2 hiệu chỉnh của mô hình ba nhân tố có giá trị cao hơn

của mô hình CAPM, trung bình khoảng 6.6%. Mô hình ba nhân tố có thể giải thích

TSSL tốt hơn nhiều so với mô hình CAPM. Ngoài ra, khi tác giả chạy mô hình cho

CAPM, các hệ số hồi quy chặn của các danh mục đều có ý nghĩa tại mức ý nghĩa 1%.

Điều này cho thấy, còn có những nhân tố khác ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi, chẳng

hạn như nhân tố quy mô và tỷ lệ BE/ME. Ngược lại, các hệ số hồi quy chặn khi chạy

mô hình ba nhân tố đều không có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1%. Do đó có thể

khẳng định mô hình ba nhân tố có thể giải thích tỷ suất sinh lợi tốt hơn nhiều so với

CAPM.

Titman et al. (2010) và Watanabe et al. (2013) nghiên cứu về tác động của đầu tư tại thị

trường chứng khoán Trung Quốc, xem thị trường chứng khoán Trung Quốc là một

trong những mẫu của các thị trường mới nổi, và nghiên cứu sơ bộ tác động của đầu tư

tại thị trường chứng khoán Trung Quốc so với các quốc gia khác. Nhóm tác giả tìm

thấy tác động của đầu tư tồn tại trên thị trường chứng khoán quốc tế. Titman et al.

(2010) phân bổ chứng khoán vào nhóm dựa trên chỉ số đầu tư hàng năm từ năm 19942005 của thị trường chứng khoán Trung Quốc, và tìm thấy đầu tư tương quan nghịch



10



với TSSL chứng khoán. Theo tài liệu của Watanabe et al. (2013) cho thấy rằng mức

đầu tư ảnh hưởng tới mức giá chứng khoán riêng lẻ ở Trung Quốc theo số liệu giai

đoạn 1996-2006. Trong giai đoạn từ 1994-2007, Yao et al. (2011) cũng tìm thấy một

mối quan hệ âm rõ ràng giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và TSSL chứng khoán trong kỳ

tiếp theo.

Kế đó nhóm tác giả Yifeng Wang, Cheyuan Liu, Jen-Sin Lee, Yanming Wang (2015)

cũng tìm thấy mối tương quan giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và TSSL chứng khoán

trong giai đoạn 1996-2011, và đi tìm cơ sở lý thuyết giải thích cho kết quả đó. Nghiên

cứu này sẽ được làm rõ ở mục 2.3 bên dưới.

2.2 Các nghiên cứu trong nước

Hiện tại, tại Việt Nam cũng đã có khá nhiều các nghiên cứu thực nghiệm để tìm ra các

yếu tố đặc trưng ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán. Các nghiên cứu chủ yếu áp dụng

kiểm chứng các mô hình định giá như CAPM hay FF3, FF4.

Chẳng hạn, nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) cho thấy

có mối quan hệ nghịch giữa biến quy mô và giá trị với TSSL kỳ vọng. Nghĩa là, thứ

nhất: nhóm doanh nghiệp có quy mô nhỏ lại có TSSL trung bình cao hơn nhóm doanh

nghiệp có quy mô lớn; thứ hai, các doanh nghiệp có tỷ số BE/ME thấp lại cho giá trị tỷ

suất sinh lợi cao hơn nhóm doanh nghiệp có tỷ số BE/ME cao. Cụ thể nghiên cứu kiểm

định tính hiệu quả của việc ứng dụng mô hình Fama-French tại Việt Nam. Tác giả đã

tiến hành thu thập dữ liệu để kiểm chứng khả năng giải thích của ba nhân tố trong mô

hình Fama-French cho sự thay đổi tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng

khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và so sánh độ giải thích của nó với mô hình một biến

CAPM. Ngoài ra, bài viết còn đánh giá mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố và đưa ra

liên hệ thực tế trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đối với các nhân tố này.

Việc xem xét và phân tích được thực hiện với 28 doanh nghiệp niêm yết tại HOSE

trong khoảng thời gian từ tháng 1/2005 đến tháng 3/2008. Để thực hiện nghiên cứu, tác

giả tiến hành các bước sau:



11



Phân chia danh mục đầu tư: Danh mục cổ phiếu được xây dựng dựa trên hai yếu tố là

quy mô doanh nghiệp và tỷ số BE/ME. Ở đây, bài viết sử dụng giá trị vốn hóa thị

trường để đo quy mô doanh nghiệp, cụ thể nếu giá trị vốn hóa thị trường của một doanh

nghiệp nhỏ hơn hoặc bằng 50% mức vốn hóa trung bình của toàn bộ thị trường thì

được xếp vào nhóm có quy mô nhỏ (S-small) và ngược lại, thì được xếp vào nhóm có

quy mô lớn (B-Big). Còn đối với yếu tố tỷ số BE/ME, giá trị này sẽ được sắp xếp theo

thứ tự tăng dần trong tập hợp những cổ phiếu cần nghiên cứu. Nếu cổ phiếu của những

doanh nghiệp có tỷ số BE/ME thuộc nhóm 50% giá trị thấp sẽ được xếp vào nhóm thấp

(L-Low) và phần còn lại thì sẽ được xếp vào nhóm cao (H-high). Như vậy, sẽ hình

thành bốn danh mục đầu tư cổ phiếu dựa trên hai yếu tố phân loại của quy mô và hai

yếu tố phân loại của tỷ số BE/ME. Bốn danh mục đó có thể được ký hiệu như sau S/L,

S/H, B/L, B/H. Ý nghĩa của các danh mục như sau: S/L là danh mục gồm cổ phiếu của

những doanh nghiệp có quy mô nhỏ và tỷ số BE/ME thấp. Cách lý luận tương tự cho

những danh mục còn lại. Dựa vào giá trị đóng cửa hàng ngày của cổ phiếu, tác giả xác

định suất sinh lợi cho từng cổ phiếu.

Tác giả dùng phân tích tương quan (Corellation Analysis) để xác định sự liên kết giữa

các nhân tố giải thích. Phân tích này dựa trên ma trận tương quan (correlation matrix).

Nhằm tránh trường hợp các nhân tố trong mô hình có tương quan dẫn đến kết quả sai

lệch. Có thể R2 rất cao nhưng về mặt ý nghĩa thực tế lại không có nhiều.

Sau đó, tác giả đã phân tích hồi quy tuyến tính (Linear Regression) cho từng danh mục

đầu tư theo phương pháp bình phương bé nhất thông thường (Ordinary Least Square –

OLS). Tuy nhiên, việc đưa cùng một lúc ba nhân tố vào mô hình rất khó đánh giá mức

độ ảnh hưởng của từng nhân tố lên mô hình, vì vậy, tác giả đã chọn phương thức chọn

từng bước (stepwise) để lần lượt đưa các biến có ý nghĩa vào mô hình và loại bỏ các

biến không có ý nghĩa. Kiểm tra lại giá trị cho các trường hợp thêm biến. Với phương

pháp này, chúng ta có thể thấy rõ tác động của từng biến ở mức nào.



12



Tác giả sử dụng các dữ liệu:

Đối tượng của nghiên cứu là các cổ phiếu thường (common stock) của các doanh

nghiệp phi tài chính niêm yết tại HOSE với thời gian từ 3 năm trở lên. Ngoài ra, dữ liệu

được sử dụng nằm trong khoảng thời gian từ đầu tháng 1/2005 đến hết ngày 26/3/2008.

Lý do cho việc chọn khoảng thời gian này là do trước năm 2005 số lượng các doanh

nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch Thành phố Hồ Chí Minh là khá ít và sàn giao dịch

có những khoảng thời gian chỉ giao dịch 3 ngày trong tuần là thứ hai, thứ tư và thứ sáu

(trước ngày 01/3/2002). Ngoài ra, thời gian kết thúc giai đoạn nghiên cứu được chọn là

26/3/2008, bởi vì sau ngày này HOSE đã nhiều lần thay đổi biên độ giá nhằm làm giảm

tốc độ giảm sút của thị trường. Với các giới hạn về đối tượng và thời gian nghiên cứu

như vậy, nghiên cứu này đã tập trung vào việc phân tích đối với 28 doanh nghiệp niêm

yết tại HOSE vào đầu năm 2005 . Số liệu về giá và các báo cáo tài chính của 28 doanh

nghiệp này được thu thập trong khoảng thời gian từ 02/1/2005 đến 26/3/2008.

Kết quả nghiên cứu của tác giả:

Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HOSE, ngoài việc chịu tác động khách quan của yếu tố

thị trường nó còn bị tác động bởi những yếu tố thuộc về đặc tính của doanh nghiệp

niêm yết như quy mô và tỷ số BE/ME.

Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng trong ba yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi thì

yếu tố thị trường giữ vai trò quan trọng hơn cả. Như vậy, có thể thấy rằng mặc dù các

nhà đầu tư tại HOSE có quan tâm đến các yếu tố về đặc tính doanh nghiệp nhưng còn ở

mức độ nhỏ và chủ yếu đưa ra quyết định vẫn dựa vào xu hướng thị trường. Điều này

thể hiện rất rõ vào những lúc thị trường tăng điểm, đặc biệt là vào khoảng thời gian đầu

năm 2007 khi đó nhà đầu tư đổ xô mua cổ phiếu để kiếm lời mà hầu như không quan

tâm cổ phiếu mình mua là của doanh nghiệp nào, ngành gì, lớn bé, tình hình hoạt động

ra sao.

Yếu tố quy mô đã giữ một vai trò không nhỏ trong việc giải thích sự thay đổi tỷ suất

sinh lợi. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng các doanh nghiệp có quy mô nhỏ sẽ



13



cho tỷ suất sinh lợi cao hơn những doanh nghiệp có quy mô lớn. Điều này chỉ ra cho

các nhà đầu tư tại Việt Nam rằng quan niệm mua cổ phiếu của những doanh nghiệp lớn

(blue chip) sẽ cho tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu của các doanh nghiệp nhỏ là không

đúng.

Khi xem xét đến tác động của yếu tố thuộc về đặc tính giá trị của doanh nghiệp (tỷ số

BE/ME) thì yếu tố này cho tác động không đáng kể. Điều này cho thấy rằng các nhà

đầu tư tại Việt Nam còn rất ít quan tâm đến tỷ số BE/ME của doanh nghiệp. Để kiểm

chứng điều này nghiên cứa của tác giả đã đi khảo sát thị trường vào khoảng thời gian từ

ngày 01/02/2008 đến ngày 30/05/2008. Đây là khoảng thời gian mà thị trường có sự

điều chỉnh mạnh, hầu như tất cả các cổ phiếu tại sàn HOSE đều giảm mạnh đến mức

hàng loạt các bài báo trong và ngoài nước, trong đó cả cả bài của Thời báo Tài chính

(Financial Times) của Anh số ra ngày 22/4 cũng đã đăng rằng giá TTCK VN đang về

giá trị thực. Thậm chí một số trang web như trang www.vietstock.com.vn đã thống kê

và đưa ra danh sách các các cổ phiếu tại HOSE có giá thị trường thấp hơn giá trị sổ

sách và khuyến cáo nhà đầu tư có thể mua vào. Nhưng thực tế tình hình giao dịch tại

sàn HOSE trong thời gian này là rất ảm đạm.

Như vậy, có thể kết luận rằng nhà đầu tư tại Việt Nam rất ít quan tâm đến tỷ số BE/ME

của doanh nghiệp mà vẫn đưa ra quyết định đầu tư dựa vào xu hướng lên xuống của thị

trường.

Như vậy, mô hình 3 nhân tố Fama-French có khả năng giải thích tốt sự thay đổi tỷ suất

sinh lợi của cổ phiếu tại HOSE và kết quả thu được từ mô hình này sẽ phản ánh đầy đủ

hơn sự thay đổi tỷ suất sinh lợi so với mô hình truyền thống CAPM. Thông qua việc sử

dụng mô hình Fama-French để đánh giá những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi

trong quá khứ sẽ giúp nhà đầu tư rút ra những bài học, kinh nghiệm để hoạt động đầu

tư trong tương lai được hiệu quả, giảm thiểu các rủi ro không đáng có.

Kế đến, nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý (2010) cũng kiểm định tính phù hợp của mô

hình 3 nhân tố Fama - French đối với các chứng khoán niêm yết trên HOSE trong giai



14



đoạn từ 12/2004 đến 2/2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy, tỷ số giá trị sổ sách trên giá

trị thị trường (HML) có tương quan thuận với TSSL của các chứng khoán như kết quả

nghiên cứu của Fama và French (1993). Thế nhưng, nhân tố quy mô (SMB) lại có

tương quan nghịch với TSSL của các chứng khoán, tức là TSSL của các chứng khoán

có quy mô lớn cao hơn TSSL của các chứng khoán có quy mô nhỏ, điều này trái ngược

với kết quả của các nghiên cứu được thực hiện ở nước ngoài. Theo tác giả, kết quả này

là do đặc trưng sở hữu nhà nước của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE. Cụ thể,

nghiên cứu này xem xét tính hiệu lực của mô hình 3 nhân tố của Fama và French đối

với các cổ phần niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE). Kết quả

nghiên cứu cho thấy nhân tố thị trường và nhân tố giá trị sổ sách trên thị trường phù

hợp với kết quả nghiên cứu của Fama và French, tuy nhiên nhân tố quy mô có tác động

ngược lại, nghĩa là cổ phần của những doanh nghiệp quy mô lớn cung cấp một tỷ suất

sinh lợi lớn hơn cổ phần của các doanh nghiệp quy mô nhỏ. Sự khác biệt này xuất phát

từ đặc trưng sở hữu nhà nước của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và tác giả đã

đề xuất cấu trúc mô hình ba nhân tố để phản ánh đặc trưng sở hữu này.

Phỏng theo phương pháp của Fama và French, tác giả chọn tất cả các doanh nghiệp phi

tài chính có vốn cổ phần không âm trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM để xây

dựng các danh mục theo quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Số lượng

doanh nghiệp trong mẫu thay đổi từ 25 doanh nghiệp vào ngày 31/12/2004 đến 136

doanh nghiệp vào ngày 31/12/2007.

Giải thích về kết quả nghiên cứu, tác giả nhận định, về khía cạnh phát tín hiệu, sở hữu

nhà nước cao có thể dẫn đến kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp kém, do

hiệu quả quản trị thấp và nhiều khả năng xảy ra những thất thoát lớn trong tài sản của

doanh nghiệp. Ở khía cạnh tỷ suất sinh lợi và rủi ro, tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao, rủi

ro do bất cân xứng thông tin và phát sinh vấn đề đại diện càng lớn. Mặc dù xét trên

khía cạnh nào đó, những doanh nghiệp mà Nhà nước đang nắm sở hữu chi phối có thể

có những đặc quyền, nhưng những đặc quyền này không thể bù đắp cho vấn đề quản trị



15



và vấn đề đại diện. Vì vậy, các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn có thể

cần một tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp cho những rủi ro kể trên. Từ kết quả này tác

giả cho rằng, Nhà nước cần đẩy nhanh việc giảm bớt tỷ lệ nắm giữ cổ phần trong các

doanh nghiệp đi kèm với việc tăng sở hữu của các nhà đầu tư bên ngoài qua đó tăng

cường sự giám sát từ bên ngoài và hiệu quả quản trị doanh nghiệp. Tất cả những điều

này sẽ giúp các doanh nghiệp giảm chi phí sử dụng vốn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư

của mình.

Kết quả nghiên cứu của Nguyễn Đăng Thanh (2011), áp dụng mô hình ba nhân tố (mô

hình FF3) đo lường ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán doanh nghiệp ngành xây dựng.

Kết quả cho thấy mô hình FF3 không hoàn toàn đúng khi áp dụng với ngành xây dựng,

nhân tố thị trường trong CAPM là vẫn là nhân tố chính tác động tới tỷ suất sinh lợi của

chứng khoán ngành này.

Ngoài ra, còn một số nghiên cứu khác như: Nguyễn Thị Huỳnh Như (2012), kiểm định

mô hình FF3 kết hợp với biến VaR trên thị trường chứng khoán Việt Nam của 78

chứng khoán niêm yết trên HSX giai đoạn từ tháng 7/2007 đến tháng 12/2011. Kết quả

cho thấy mô hình FF3 kết hợp giải thích tốt hơn FF3. Nghiên cứu của Trịnh Ngọc Huy

(2012) đánh giá rủi ro dựa vào CAPM trong đó có chi tiết hóa trong cách tính rủi ro hệ

thống. Nhóm tác giả Nguyễn Thị Cành và Lê Văn Huy (2013), xem xét áp dụng mô

hình 4 nhân tố của Carhart kết hợp với viến VaR và biến thanh khoản đo lường các yếu

tố rủi ro ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi các chứng khoán niêm yết ngành ngân hàng.

Kết quả cho thấy mô hình 6 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 4 nhân tố của Carhart.

Từ thống kê các nghiên cứu tiêu biểu nêu trên, tác giả rút ra một số nhận xét quan

trọng như sau:

Các chứng minh ngoài bê-ta đại diện cho rủi ro thị trường còn có các yếu tố khác tác

động đến TSSL của chứng khoán. Các nghiên cứu kể trên tập trung theo hướng:

Thứ nhất là tìm ra các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp, ngoài yếu tố rủi ro thị

trường như: quy mô, chỉ số B/M, tính thanh khoản,… có ảnh hưởng đến TSSL của



16



chứng khoán. Thứ hai là dùng phương pháp dữ liệu chéo khi xử lý số liệu, điều

này nhằm hạn chế của số liệu đơn theo CAPM và thứ ba là trong phân tích và xử lý số

liệu dùng danh mục chứ không đánh giá riêng lẻ từng chứng khoán, mục đích là để

tránh độ lệch (bias) như mô hình CAPM khi xử lý số liệu riêng biệt cho từng chứng

khoán. Về nguyên tắc, người nghiên cứu có thể bổ sung thêm bất kỳ yếu tố rủi ro nào

với điều kiện xem xét biến động của tỷ suất sinh lợi sao cho anpha = 0. Do đó, tác giả

xem xét thêm tác động của tăng trưởng tài sản đến TSSL chứng khoán.

2.3 Sơ lược nghiên cứu của Yifeng Wang, Cheyuan Liu, Jen-Sin Lee, Yanming

Wang (2015)

2.3.1 Phương pháp, đối tượng, phạm vi nghiên cứu

Nhóm tác giả xem xét các tác động của đầu tư lên TSSL chứng khoán bằng cách sử

dụng dữ liệu về thị trường chứng khoán Trung Quốc. Tác giả tìm ra được cổ phiếu có

lịch sử đầu tư cao thì TSSL trong tương lai thấp hơn. Đầu tư có một ảnh hưởng rõ ràng

lên thị trường chứng khoán Trung Quốc cụ thể là TSSL chứng khoán. Ảnh hưởng đầu

tư mạnh hơn đối với các doanh nghiệp có dòng tiền cao, tỷ lệ nợ thấp hoặc có sở hữu

nhà nước. Tác giả còn tìm hiểu mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL trong 3 năm gần thời

gian hình thành danh mục đầu tư. Kết quả cho thấy rằng các doanh nghiệp có mức đầu

tư cao kiếm được TSSL cao hơn so với doanh nghiệp có đầu tư thấp trước khi hình

thành danh mục đầu tư.Tuy nhiên các doanh nghiệp có mức đầu tư cao lại thu được

TSSL thấp hơn so với các doanh nghiệp có đầu tư thấp sau khi hình thành danh mục

đầu tư, điều này được giải thích bằng các phản ứng thái quá của nhà đầu tư. Ngoài ra,

TSSL chứng khoán không nhất thiết phải giảm sau khi đầu tư, và các TSSL chứng

khoán không có mối tương quan dương có ý nghĩa với khả năng sinh lợi của doanh

nghiệp hoặc giá trị sổ sách chia giá trị thị trường (B/M), cho nên kết quả không hỗ trợ

cho giải thích dựa trên rủi ro. Nhìn chung, cả phân tích danh mục đầu tư và phân tích

hồi quy chéo hai giai đoạn cho thấy lý thuyết hành vi tốt hơn so với lý thuyết dựa trên

rủi ro trong việc giải thích các bất thường của đầu tư.