CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY

8



Xét ở góc độ này, khi chi phí chuyển đổi sang tiền mặt càng cao thì xu hướng nắm

giữ tiền mặt càng nhiều (Ozkan & Ozkan, 2004).

Ferreira và Vilela (2004) lập luận rằng nắm giữ tiền mặt nhằm giảm xác suất

của khủng hoảng tài chính do những khoản lỗ bất ngờ. Bên cạnh đó, việc nắm giữ

tiền mặt ở đây còn là một hành động dự phòng nhằm giúp doanh nghiệp đối mặt với

các khoản chi tiêu đột xuất hoặc các tình huống xấu trong kinh doanh. Ngoài ra,

nguồn tiền dự trữ cũng giúp doanh nghiệp phản ứng nhanh chóng hơn trước sự khan

hiếm, biến động giá cả hàng hoá, nguyên vật liệu,…

2.1.1.2. Chi phí của việc nắm i tiền mặt:

Mặc dù doanh nghiệp có những lợi ích nhất định khi nắm giữ tiền mặt nhưng

một lượng dự trữ quá nhiều luôn có chi phí cơ hội. Chi phí cơ hội của tiền mặt trong

trường hợp này chính là lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu mà công ty có thể kiếm được

bằng cách đầu tư tiền mặt vào các dự án mới hoặc mở rộng kinh doanh.

Nếu một doanh nghiệp khi đầu tư vào một dự án mới hoặc mở rộng sản xuất

có khả năng tạo ra tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần là 20%, thì chi phí cơ hội của

việc nắm giữ nhiều tiền mặt thật sự là đắt. Bởi lãi suất cho tiền gửi không kỳ hạn

hiện nay không vượt qua được mức 7%/năm. Trong trường hợp tỷ suất sinh lợi của

dự án thấp hơn mức chi phí sử dụng vốn trung bình WACC thì tiền mặt cũng không

nên giữ lại tại doanh nghiệp, mà nên phân phối chúng lại cho các cổ đông dưới hình

thức cổ tức hay mua lại cổ phần của doanh nghiệp.

Theo Miller và Orr (1966) và Dittmar và các cộng sự (2003) các công ty tăng

dự trữ tiền mặt khi chi phí tăng và chi phí cơ hội liên quan tới thiếu tiền mặt cao

hơn. Với động cơ phòng ngừa dựa trên tác động của thông tin bất cân xứng về huy

động vốn, có ý kiến cho rằng ngay cả khi các công ty có thể huy động vốn từ thị

trường vốn bên ngoài, họ vẫn có thể miễn cưỡng làm như vậy bởi vì các vấn đề thị

trường (ví dụ khi thị trường đang định giá thấp chứng khoán công ty dự kiến phát

hành).



9



Bên cạnh đó, thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng công ty có dự trữ tiền mặt lớn

có thể đạt được chính sách đầu tư tối ưu ngay cả khi họ gặp khó khăn tài chính.

Miller và Orr (1966), Kim và các cộng sự (1998) đã phát triển thuyết đánh đổi để

xác định mức tối ưu nắm giữ tiền mặt bằng cách cân bằng chi phí khánh kiệt tiền

mặt và các chi phí nắm giữ tiền mặt không hưởng lãi. Opler và các cộng sự (1999)

xác định sự phổ biến của mức tối ưu tiền mặt mà tại đó chi phí biên của tình trạng

thiếu tiền mặt ngang bằng với chi phí biên nắm giữ tiền mặt.

2.1.2. Thuyết trật tự phân hạn (Pecking order theory):

Thuyết trật tự phân hạng được giới thiệu đầu tiên bởi Donaldson (1961) sau đó

được Myers và Majluf (1984) phát triển thêm. Lý thuyết này đưa ra một cách nhìn

khác về việc nắm giữ tiền mặt trong mối tương quan giữa quyết định đầu tư và

quyết định tài trợ. Theo đó nội dung lý thuyết này chỉ ra một hệ thống thứ bậc ưu

tiên tài trợ cho các quyết định đầu tư trên cơ sở tối thiểu hoá chi phí, cụ thể: trước

hết sẽ ưu tiên tài trợ từ nguồn vốn nội bộ (như tiền mặt, lợi nhuận giữ lại), kế đến là

các khoản nợ và cuối cùng là vốn cổ phần.

Thuyết trật tự phân hạng được lập luận dựa trên vấn đề bất cân xứng thông tin.

Tức là khi các nhà đầu tư nghĩ rằng họ không có được thông tin về công ty tương

xứng như thông tin của các nhà quản trị. Do đó họ thường có khuynh hướng chiết

khấu giá cổ phiếu làm cho chi phí bỏ ra của doanh nghiệp sẽ cao hơn khi huy động

vốn từ bên ngoài.

Theo Opler và cộng sự (1999), Dittmar và các cộng sự (2003), quan điểm hệ

thống trật tự phân hạng cho thấy rằng không có mức tối ưu tiền mặt. Số dư tiền mặt

chỉ đơn giản là kết quả của các quyết định đầu tư và tài trợ thực hiện bởi các công

ty. Các công ty có dòng tiền lớn sẽ trả cổ tức, trả nợ và tích lũy tiền mặt. Các công

ty có dòng tiền thấp sẽ giảm lượng tiền mặt của họ, phát hành nợ để tài trợ cho dự

án đầu tư, nhưng họ sẽ hạn chế phát hành cổ phiếu bởi vì khá tốn kém



10



2.1.3. Thuyết dòn tiền tự do (Free cash flow theory)

Nội dung của thuyết dòng tiền tự do được Jensen (1986) khởi xướng thông

qua phát biểu rằng các nhà quản lý có động cơ để tích trữ tiền nhằm làm tăng số

lượng tài sản thanh khoản thuộc quyền kiểm soát của họ nhằm đạt được quyền lực

tùy ý trong các quyết định định tài chính và đầu tư của công ty. Động cơ nắm giữ

tiền như trên còn được gọi là độn cơ đại diện.

Những nhà quản trị tư lợi sẽ có khuynh hướng tăng nắm giữ tiền mặt bởi vì

điều đó có thể giúp họ tăng quyền kiểm soát, tránh được các áp lực về thanh khoản

hay quy luật thị trường, giảm khả năng xảy ra mất việc, được tự do chấp nhận các

dự án mới mà không cần sự cho phép của các cổ đông, lãng phí tiền bằng cách tiêu

thụ bổng lộc. Họ cũng có thể từ chối các dự án có NPV dương nhưng nhiều rủi ro,

thay vào đó lựa chọn nắm giữ tiền mặt như là các khoản đầu tư phi rủi ro và bỏ qua

cơ hội làm tăng giá trị doanh nghiệp. Trong trường hợp này, chi phí nắm giữ tiền sẽ

tăng lên và bao gồm các chi phí đại diện đối với nhà quản lý.

Bên cạnh đó, khi các nhà quản trị hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá trị vốn

chủ sở hữu, họ sẽ có xu hướng lựa chọn những dự án rủi ro hơn và gây bất lợi cho

chủ nợ (bởi lẽ nếu dự án thất bại chủ nợ sẽ phải gánh chịu một phần rủi ro, còn

ngược lại nếu dự án tạo ra tỷ suất sinh lợi cao, chủ nợ cũng không được chi trả thêm

ngoài mức lãi suất đã thoả thuận ban đầu). Vì vậy, các chủ nợ thường yêu cầu một

mức lãi suất cho vay cao hơn. Do đó, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao

thường phải chịu chi phí đại diện khá lớn. Vì vậy, để tối đa hoá giá trị vốn chủ sở

hữu, nhà quản trị sẽ cố gắng đưa ra các quyết định nắm giữ tiền mặt sao cho chi phí

nắm giữ tiền sẽ thấp hơn chi phí đầu tư cho các dự án có cùng mức rủi ro.

2.2. N hiên cứu thực n hiệm về các nhân tố tác độn đến nắm i tiền mặt:

 Nhân tố hệ số nợ:

Theo thuyết chi phí đánh đổi hệ số nợ được cho là có mối tương quan dương

với nắm giữ tiền mặt. Ferreira và Vilela (2004) đã nghiên cứu về các nhân tố tác



11



động đến nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp thuộc Khối Liên minh Kinh tế và

Tiền tệ (EMU) trong giai đoạn 1987-2000. Trong kết quả nghiên cứu, tác giả cho

thấy khi doanh nghiệp có hệ số nợ cao, họ thường gia tăng nắm giữ tiền mặt để

giảm xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính. Tương tự, Gill và Shah (2012) nghiên cứu

tại thị trường Canda từ 2008-2010 cũng cho thấy doanh nghiệp có mức sử dụng nợ

cao thường gia tăng tích lũy tiền mặt.

Tuy nhiên, thuyết trật tự phân hạng lại dự đoán hệ số nợ có mối tương quan

âm với nắm giữ tiền mặt. Ozkan và Ozkan (2004) cho rằng nợ có thể thay thế cho

nắm giữ tiền mặt vì nợ làm giảm rủi ro đạo đức và linh hoạt hơn. Kết quả này còn

được giải thích là do chi phí của quỹ được sử dụng để đầu tư vào thanh khoản sẽ

tăng lên khi tỷ lệ vay nợ tăng. Cùng quan điểm này, kết quả nghiên cứu của Afza

và Adnan (2007), Hardin III và các cộng sự (2009), Corina C. Pastor & Paulo M.

Gama (2012), Basil Al-Najjar (2013) cho thấy có mối quan hệ tiêu cực giữa hệ số

nợ và nắm giữ tiền mặt. Bên cạnh đó, thuyết dòng tiền tự do cũng dự đoán một mối

tương quan âm giữa hệ số nợ và nắm giữ tiền mặt vì các công ty sử dụng ít nợ vay

có thể chịu ít sự giám sát từ bên ngoài hơn, do đó nhà quản lý có thể muốn giữ

lượng tiền mặt cao để giảm sự giám sát của chủ nợ theo vấn đề động cơ đại diện.

 Nhân tố chi trả cổ tức:

Tác động của việc chi trả cổ tức lên nắm giữ tiền mặt vẫn còn đang được

tranh luận. Có quan điểm cho rằng chi trả cổ tức nghịch biến với nắm giữ tiền mặt.

Kết quả nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999) tại thị trường Mỹ từ 19711994, Afza và Adnan (2007) tại thị trường Pakistan từ năm 1998-2005 cũng cho

thấy khi các công ty cần tiền mặt hay gặp khó khăn trong huy động vốn, họ thường

cắt giảm các khoản chi trả cổ tức để gia tăng lợi nhuận giữ lại và đạt được mức tiền

mặt mục tiêu. Tương tự, các nghiên cứu của Kim và các cộng sự (2011), Basil AlNajjar (2013) về các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt đều cho thấy nếu công

ty bị thiếu hụt tài sản lưu động, họ thường ứng phó với tình huống này bằng cách

cắt giảm các khoản chi trả cổ tức.



12



Mặt khác, có quan điểm cho rằng các doanh nghiệp có chi trả cổ tức có thể

phải cắt bỏ hoặc giảm mức cổ tức khi phải đối mặt với tình trạng thiếu hụt tiền.

Điều này hàm ý rằng chi trả cổ tức có mối quan hệ đồng biến với nắm giữ tiền mặt.

Ủng hộ cho mối tương quan đồng biến giữa chi trả cổ tức và nắm giữ tiền mặt, kết

quả nghiên cứu của Nguyen (2005) với mẫu dữ liệu tại Nhật từ 1992-2003, Saddour

(2006) với mẫu dữ liệu tại Pháp từ 1998-2002, Attaullah Shah (2011) với mẫu dữ

liệu tại Pakistan từ 1996-2008, Basil Al-Najjar (2013) với mẫu dữ liệu tại Bazil,

Trung Quốc từ 2002-2008 đã cho thấytương quan cùng chiều này.

 Nhân tố khả năn sinh lợi:

Các nghiên cứu của Nguyen (2005), Megginson và Wei (2010) hay Basil AlNajjar (2013) cho thấy khả năng sinh lợi có quan hệ đồng biến với nắm giữ tiền

mặt. Doanh nghiệp có khả năng sinh lợi có thể sử dụng nguồn lợi đó để chi trả cổ

tức cho cổ đông, trả nợ cho các chủ nợ và dự trữ tiền, vì vậy, doanh nghiệp có khả

năng sinh lời càng cao sẽ nắm giữ tiền mặt càng nhiều. Ngược lại, đối với doanh

nghiệp ít lợi nhuận sẽ giữ ít tiền mặt và phát hành nợ để tài trợ cho các dự án của họ

khi cần thiết.

Các kết quả nghiên cứu trên ủng hộ quan điểm của thuyết trật tự phân hạng

rằng, các doanh nghiệp sử dụng vốn theo một trật tự: nguồn tài trợ nội bộ sẵn có,

phát hành nợ và cuối cùng là vốn cổ phần. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời

càng cao sẽ có nguồn tài trợ nội bộ lớn, do đó có khả năng dự trữ tiền mặt nhiều

hơn. Như vậy, có mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng sinh lợi của công ty và

nắm giữ tiền mặt.

 Nhân tố tài sản thanh khoản thay thế tiền mặt:

Theo thuyết đánh đổi, chi phí dùng để chuyển đổi tài sản có tính thanh khoản

thành tiền mặt thì thấp hơn những tài sản thông thường khác. Khi bị thiếu hụt tiền

mặt, doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể dễ dàng chuyển đổi chúng

thành tiền mặt, do đó có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt hơn. Ferreira và Vilela

(2004) nhận thấy rằng bên cạnh dòng tiền, các tài sản có tính thanh khoản khác



13



(không bao gồm tiền mặt) cũng được xem như là một lựa chọn thay thế cho tiền

mặt, vì chúng có thể chuyển đổi sang tiền mặt một cách dễ dàng hơn, chi phí thấp

hơn so với các loại tài sản khác. Chính vì vậy, những tài sản thanh khoản có thể ảnh

hưởng đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Cùng quan điểm, Ozkan và

Ozkan (2004), Afza và Adnan (2007), Gill và Shah (2012), Corina C. Pastor &

Paulo M. Gama (2012), Basil Al-Najjar (2013) nghiên cứu tại các thị trường khác

nhau và cho thấy các công ty có nhiều tài sản thanh khoản khác tiền mặt sẽ nắm giữ

ít tiền mặt hơn.

 Quy mô công ty:

Theo thuyết đánh đổi, quy mô công ty và nắm giữ tiền mặt có mối tương

quan âm bởi vì các công ty lớn có thể dễ dàng tiếp cận các nguồn tài trợ giá rẻ, do

đó ít dự trữ tiền mặt. Điều này được giải thích là do các công ty lớn thường có rủi

ro, chi phí đại diện, chi phí phá sản thấp hơn các công ty nhỏ nên dễ dàng tiếp cận

các nguồn vốn tài trợ với chi phí thấp. Kết quả nghiên cứu của Ferreira và Vilela

(2004), Nguyen (2005), Saddour (2006), Megginson và Wei (2010), của Gill và

Shah (2012), Corina C. Pastor & Paulo M. Gama (2012), Basil Al-Najjar (2013)

đều tìm thấy mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và quy mô công ty.

Tuy nhiên quan điểm của thuyết dòng tiền tự do lại cho rằng các nhà quản trị

của các công ty lớn để có được sức mạnh tùy ý nhiều hơn đối với các quyết định

đầu tư và chính sách tài chính của công ty, họ sẽ nắm giữ một số lượng lớn hơn tiền

mặt. Điều này hàm ý mối tương quan cùng chiều giữa nắm giữ tiền mặt và quy mô

công ty. Kết quả nghiên cứu của Afza và Adnan (2007), Attaullah Shah (2011),

Basil Al-Najjar (2013) ủng hộ quan điểm này.

Trong khi đó, tiếp cận từ góc độ của lý thuyết trật tự phân hạng, Opler và các

cộng sự (1999) nghiên cứu và phát hiện rằng các công ty lớn thường có thể hiện tốt

hơn so với các công ty nhỏ và do đó cần phải có nhiều tiền mặt. Kết quả này hàm ý

mối tương quan cùng chiều giữa quy mô công ty và nắm giữ tiền mặt.



14



CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Lựa chọn mô hình

Trên thế giới hiện có nhiều mô hình nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố

tác động đến nắm giữ tiền mặt, song giữa các mô hình vẫn có nhiều điểm tương

đồng. Trong phạm vi đề tài này, bài nghiên cứu sẽ xây dựng mô hình và các biến

nghiên cứu dựa theo nghiên cứu “Các nhân tố tài chính quyết định việc nắm giữ

tiền mặt của công ty: Bằng chứng từ các thị trường mới nổi” - The financial

determinants of corporate cash holdings: Evidence from some emerging markets”

của Basil Al-Najjar đăng tải trên tạp chí International Business Review (2013),

đồng thời bài nghiên cứu vẫn có xem xét, liên hệ với các bài nghiên cứu khác để

đảm bảo tính phù hợp của các biến được sử dụng.

Để đi sâu vào nghiên cứu các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt, bài

nghiên cứu tiến hành phân tích trên hai góc độ: phân tích trong từng ngành kinh tế

qua mô hình đơn ngành và phân tích tổng thể nền kinh tế qua mô hình tổng thể có

sử dụng biến giả ngành kinh tế để kiểm soát ảnh hưởng của yếu tố ngành đối với

nắm giữ tiền mặt.

Theo đề xuất của Basil Al-Najjar (2013), bài nghiên sử dụng 3 mô hình sau

để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu:

Mô hình 1: nghiên cứu các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt trên tổng

thể nền kinh tế

CASHit = β0 + β1LEVit + β2DPOit + β3ROEit + β4LIQit + β5SIZEit + n∑Dit +εit (1)

Theo mô hình này, mỗi ngành kinh tế có những đặc điểm khác nhau có thể

ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt. Bài nghiên cứu sẽ kiểm soát sự tác

động của yếu tố ngành lên nắm giữ tiền mặt thông qua biến giả ngành (D ngành).

Mô hình 2: nghiên cứu các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt trong từng

ngành kinh tế



15



CASHit = β0 + β1LEVit + β2DPOit + β3ROEit + β4LIQit + β5SIZEit + εit (2)

Mô hình 3: nghiên cứu sự khác biệt trong việc nắm giữ tiền mặt giữa các

ngành kinh tế

CASHit = β0 + n∑Dit +εit



(3)



Ký hiệu trong ba mô hình trên:

- β0: hệ số chặn.

- βj(j=1;5): hệ số hồi quy của các biến giải thích.

- nk (k=1;4): hệ số hồi quy của các biến giả ngành kinh tế.

- εit: sai số của mô hình.

- Ký hiệu i đại diện cho thứ tự các doanh nghiệp, k đại diện cho thứ tự

các ngành, t đại diện cho thứ tự các năm.

- CASH: tỷ lệ nắm giữ tiền

- LEV: hệ số nợ

- DPO: chi trả cổ tức

- ROE: khả năng sinh lời

- LIQ: tài sản thanh khoản thay thế tiền mặt

- SIZE: quy mô công ty

- D: biến giả ngành kinh tế. Khi xem xét các doanh nghiệp tại 1 ngành

kinh tế (Dngành=1) thì các ngành còn lại xem như không có tác động

Ngoài ra, biến giả năm cũng lần lượt được vào các mô hình trên để kiếm soát

ảnh hưởng của yếu tố thời gian, theo đó khi xem xét các doanh nghiệp tại 1 năm

(Dnăm=1) thì các năm còn lại xem như không có tác động.