PHẦN I: NỘI DUNG PAPER “TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN” – JOHANNES BRUSTBAUER

các vấn đề này có thể làm giảm bớt những sự tác động mới và mang lại những cái nhìn

mới.

1. Tóm tắt

John Maynard Keynes đã viết rằng “thị trường phụ thuộc vào những cơn sóng

của tâm lý lạc quan và bi quan, vô lý nhưng có một ý nghĩa hợp lý khi mà không tồn tại

những cơ sở vững chắc cho một tính toán đúng đắn” (1936, p. 154) và “đó là sự thôi

thúc bẩm sinh trong hành động chúng tôi để làm cho bánh xe đi vòng quanh, bản thân

lựa chọn hợp lý của chúng tôi giữa các lựa chọn tốt nhất mà chúng tôi có thể có, tính

toán nơi mà chúng tôi có thể, nhưng thường dự phòng cho động cơ của chúng tôi về ý

thích hoặc tâm lý hoặc cơ hội” (1936, p. 163). Trên thực tế, thị trường tài chính thế giới

thực bộc lộ khá rõ ràng rằng chúng được nhấn mạnh bởi những làn sóng tâm lý lạc quan

và bi quan - ít nhất là theo thời gian (Baker và Wurgler 2007).

Trong những đóng góp trước đó, tâm lý có liên quan đến bong bóng đầu cơ

(Smidt 1968), theo kỳ vọng (Zweig 1973), và sự thiếu thông tin (Black 1986). Vì tâm

lý có liên quan với những thuộc tính khác nhau nên tài liệu không cung cấp toàn bộ định

nghĩa. Trong DeLong và các cộng sự (1990a), đó là sự hình thành niềm tin của nhà đầu

tư về dòng tiền tương lai và rủi ro đầu tư mà không được chứng minh bởi những sự kiện

đang tồn tại. Đối với Shleifer (2000, p. 12) nó “phản ánh những rủi ro thường được đánh

giá bởi một số lượng lớn các nhà đầu tư, hơn là những sai lầm ngẫu nhiên không tương

quan”. Trong Baker và Wurgler (2006), nó là xu hướng đầu cơ của các nhà đầu tư mô tả

làn sóng lạc quan và bi quan. Trong Brown và Cliff (2004, p. 2) nó đại diện cho “kỳ

vọng của những người tham gia thị trường liên quan đến chỉ tiêu: một sự tăng (giảm) lợi

nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư là trên (dưới) trung bình, trung bình bất cứ điều gì có

thể”. Nhiên cứu sau đó phù hợp với Smith (1776, p. 24) đã lưu ý rằng “giá thực tế mà

bất kỳ hàng hóa nào được bán được gọi là giá thị trường của nó. Nó có thể là ở trên, ở

dưới hoặc bằng chính giá tự nhiên của nó”. Trong thị trường mà các nhà đầu tư phi lý có

thể thay đổi giá cả, tâm lý phản ánh sự khác biệt trong định giá tài sản giữa người đầu cơ

4



hưởng chênh lệch và các nhà đầu tư cá nhân (Lee et al. 1991). Do đó, tâm lý có thể được

phân loại như là việc đánh giá các đặc điểm tài sản không (hoàn toàn) hợp lý (Shleifer

2000; Baker et al. 2008).

Cuộc khào sát này nhằm xem xét các tài liệu về tài chính và kinh tế trên lý thuyết

và bằng chứng liên quan đến tâm lý nhà đầu tư. Nó bắt đầu với một phác thảo của

nghiên cứu dựa trên những thiếu sót của giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) và tiếp

tục vẽ phác thảo tâm lý nhà đầu tư như một lời giải thích ứng cử cho những sự định giá

tài sản khác nhau của các nhà đầu tư và cho một số câu hỏi được thảo luận trong các tài

liệu. Những đại diện khác nhau được áp dụng để nắm bắt tâm lý các nhà đầu tư. Tuy

nhiên, các đại diện này không tiết lộ các yếu tố ảnh hưởng đến sự đánh giá cá nhân về

đặc điểm tài sản của nhà đầu tư. Vì vậy, nghiên cứu trong tương lai nên tập trung vào

những dấu hiệu có thể có của tâm lý, tức là những gì làm nhà đầu tư thiên về cảm tính.

Trong bối cảnh này, các hướng dẫn sau đây để nghiên cứu trong tương lai có thể được

hứa hẹn là: tâm lý có thể tỏ ra khác biệt giữa các nền văn hóa, nó có thể phụ thuộc vào

mức độ kinh nghiệm tương ứng, và những đặc điểm có thể có của tâm lý có thể được

phân tích trong những thiết kế thực nghiệm.

Phần còn lại của cuộc khảo sát có cơ cấu như sau. Phần 2 cho thấy tâm lý như

một thách thức đối với EMH. Phần 3 phác thảo tâm lý như một lời giải thích ứng cử cho

một số câu hỏi và phần 4 như một lời giải thích cho đánh giá khác nhau của nhà đầu tư

về những đặc điểm của tài sản. Phần 5 vạch ra các hướng dẫn mô tả ở trên cho các

nghiên cứu trong tương lai. Phần 6 kết luận.

2. Tâm lý như một thách thức với EMH



Nếu thị trường vốn luôn luôn hiệu quả, thì vấn đề tâm lý sẽ không được chú

trọng. Một thị trường hiệu quả được định nghĩa là một thị trường mà giá tài sản luôn

luôn phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin sẵn có (Fama 1970). Khi thông tin liên quan

đến giá trị cơ bản của một tài sản trên thị trường, giá của nó phải phản ứng ngay lập tức

và điều chỉnh cho phù hợp với giá trị cơ bản mới. Khi không có thông tin liên quan, giá

5



của nó sẽ không phản ứng. Trong một thị trường hiệu quả, không có bất cứ nhà đầu tư

nào có khả năng tạo ra lợi nhuận bất thường nhất quán một cách hệ thống, bởi vì những

thông tin mới liên quan đến các giá trị cơ bản đều có ảnh hưởng đến giá cả. Lý thuyết

về EMH dựa trên ba lập luận: Trước hết, một phần nhỏ các nhà đầu tư được giả định là

phản ứng hoàn toàn hợp lý. Những nhà đầu cơ hưởng chênh lệch định giá mỗi một tài

sản với giá trị cơ bản của nó, đó là giá trị hiện tại thuần của dòng tiền tương lai được

chiết khấu bởi đặc điểm rủi ro của tài sản đó. Thứ hai, sự tồn tại của các nhà đầu tư cá

nhân trên thị trường không dẫn đến sự thiếu hiệu quả trong mọi trường hợp, bởi vì

những giao dịch của họ là ngẫu nhiên và triệt tiêu lẫn nhau mà không cần chuyển giá.

Cuối cùng, ngay cả khi các nhà đầu tư cá nhân hành động theo những cách tương tự,

những nhà đầu cơ hưởng chênh lệch giàu có (deep-pocketed arbitrageurs) tham gia vào

để hạn chế ảnh hưởng của họ về thời gian và quy mô lên giá tài sản.

2.1 Những thách thức thực nghiệm



Giả thuyết chuẩn của EMH thừa nhận rằng các nhà đầu tư không có khả năng dự

đoán lợi nhuận tài sản với bất kỳ điều gì khác ngoài các phương pháp đo lường rủi ro.

Bất cứ một sự dự đoán nào cũng sẽ thể hiện một chiến lược kinh doanh có lợi nhuận

(Hong và Stein 2007). Tuy nhiên, đó là các phương pháp không có sự liên hệ rõ ràng với

rủi ro để có thể dự báo được lợi nhuận tài sản. DeBondt và Thaler (1985) thiết lập các

danh mục đầu tư tốt nhất và tồi tệ nhất của các công ty trong ba năm qua và tính toán lợi

nhuận tương ứng trong vòng năm năm sau: những người thất bại trong quá khứ có lợi

nhuận tương lai cao, trong khi những người thành công trong quá khứ có lợi nhuận

tương lai tương đối thấp. Trong khi dài hạn có xu hướng ngược lại thì ngắn hạn vẫn

được tiếp tục duy trì. Trong nghiên cứu của Jegadeesh và Titman (1993) biến động giá

trong 6-12 tháng qua dự đoán biến động giá cùng một hướng với dự đoán biến động giá

trong 6-12 tháng tiếp theo (hiệu ứng tác dụng lực). Cả hai nghiên cứu cho thấy rằng có

phản ứng yếu (dưới mức cần thiết) và những phản ứng quá mức trong thị trường tài

chính. Đồng thời, một số nghiên cứu khác khẳng định những phát hiện ban đầu của họ

6



(DeBondt và Thaler 1987; Zarowin 1989;. Cutler và cộng sự năm 1991; Bernhard năm

1993; Chan và cộng sự năm 1996;. Laporta 1996;. Laporta và cộng sự năm 1997;.

Daniel và cộng sự năm 1998; Barberis et al 1998;. Hong và Stein năm 1999; Barberis và

Shleifer 2003; Kadiyala và Rau 2004; Zhang 2006;. Moskowitz và cộng sự năm 2012;.

Stambaugh và cộng sự 2012). Bởi vì những cá nhân chậm thay đổi kỳ vọng của họ về

giá trị tài sản khi có thông tin mới có giá trị, do đó họ phản ứng chậm chạp. Sự phản ứng

chậm này có thể là kết quả của sự lan truyền tin tức chậm chạp (Hong và Stein 1999),

tính bảo thủ và những định kiến vốn có của nhà đầu tư (Edwards 1968;. Barberis et al

1998), và khuynh hướng bán cho những người thành công quá sớm và giữ cho người

thất bại quá lâu (Shefrin và Statman 1985; Odean năm 1998; Frazzini năm 2006;

Barberis và Xiong 2009). Phản ứng quá mức do mô hình tin tức ổn định có thể là kết

quả của phản hồi tích cực của giao dịch (DeLong et al 1990b;. Hong và Stein 1999),

việc quá tự tin và những thành kiến vốn có của bản thân nhà đầu tư (Daniel và cộng sự

năm 1998), những đánh giá mang tính đại diện (Tversky và Kahneman 1974 ;.. Barberis

et al 1998), và hành vi bầy đàn (Bikhchandani và cộng sự 1992). Tuy nhiên, Fama

(1998) lập luận rằng các quy tắc có xu hướng biến mất với những thay đổi trong phương

pháp đo lường, tức là một phản ứng thái quá là có khả năng được xem như một phản

ứng dưới mức cần thiết. Đặc biệt là phản ứng thái quá dài hạn dường như được giải

thích bằng mô hình 3 yếu tố của Fama và French (1993). Nghiên cứu của Ross (2004)

cho thấy một đánh giá quan trọng của những quy tắc này.

2.2 Thách thức về mặt lý thuyết



Miller (1977, p. 1151) lập luận rằng là không hợp lý khi cho rằng mặc dù tương

lai là đầy bất trắc, và việc dự báo là rất khó thực hiện, bằng cách nào đó tất cả mọi người

ước tính như nhau về lợi tức và rủi ro trong mỗi trạng thái an toàn nhất định. Trong thực

tế, khái niệm không chắc chắn có nghĩa là mỗi người có thể khác nhau trong dự báo của

họ. Cá nhân đi lệch với các lý thuyết ra quyết định tân cổ điển trong những khía cạnh

khác nhau: Trước hết, họ không ước tính giá trị tiền tệ của canh bạc mạo hiểm theo các

7



nguyên tắc hợp lý của Neumann-Morgenstern. Cá nhân thường chú trọng vào việc được

và mất liên quan đến một số tiêu chuẩn thay vì sự giàu có cuối cùng họ có thể đạt được.

Thứ hai, họ sai sót một cách có hệ thống trong việc dự đoán các sự kiện không chắc

chắn do vi phạm quy tắc Bayes và châm ngôn khác của lý thuyết xác suất. Cuối cùng,

các cá nhân đưa ra quyết định khác nhau tùy thuộc vào cách mà một vấn đề nào đó được

trình bày cho họ. Vì vậy, (một số) các nhà đầu tư hình thành niềm tin của họ về giá trị

tài sản chứ không phải trên phương châm hợp lý kinh tế (Tversky và Kahneman 1974;

Kahneman và Tversky 1979).

Bản thân tâm lý nhà đầu không tự động dẫn đến việc định giá sai, bởi vì những

nhà đầu cơ có thể loại bỏ ảnh hưởng của nó (tâm lý) trên giá. Tuy nhiên, những nhà đầu

cơ phải đối mặt với hai loại rủi ro trong thị trường tài chính thế giới thực: thay thế có thể

không được hoàn hảo và việc định giá sai có thể trở nên tồi tệ hơn trước khi nó chấm

dứt. Bởi vì những nhà đầu cơ, ví dụ như các nhà quản lý quỹ, là đại diện cho các nhà

đầu tư khác và được đánh giá thường xuyên, tầm nhìn của họ là đầu tư ngắn hạn; khiến

họ phải lo lắng về việc thanh lý các khoản đầu tư vào các tài sản bị định giá sai trước khi

việc định giá sai có thể biến mất (Shleifer và Vishny 1997). Những nhà đầu cơ có thể

ngăn chặn việc định giá thấp một cách đáng kể, nhưng không ngăn được việc định giá

quá cao đối với tài sản. Hiện tượng bán khống giới hạn khả năng của họ để phản ánh

(một cách hợp lý) niềm tin của họ trên thị trường (Brunnermeier và Pederson 2009).

Một số tài liệu nghiên cứu cho thấy không có việc bán khống trong khu vực quỹ tương

hỗ (Koski và Đức Giáo Hoàng năm 1999;. Diether et al 2002; Almazan và cộng sự

2004;. Hong và Stein 2007). Các nhà đầu tư cá nhân cũng có thể tránh việc bán khống,

vì họ thích giao dịch trong thời gian giá trị tài sản tăng lên; trong thời gian giảm giá trị

tài sản, việc hạn chế bán khống loại họ ra khỏi thị trường (Miller 1977; Harris và Raviv

năm 1993;. Daniel và cộng sự năm 1998;. Duffie và cộng sự 2002). Có những nghi vấn

đáng kể trong tài liệu mặc dù những lập luận của EMH luôn luôn có thể tồn tại trong thị

trường tài chính thế giới thực, do tâm lý nhà đầu tư khi có sự hiện diện của đầu cơ bị

giới hạn có thể dẫn đến việc định giá sai đối với tầm nhìn dài hạn hơn (Shleifer và

8



Summers 1990; Houge et al . năm 2001; Chen et al 2002;. Scheinkman và Xiong 2003;.

Hong và cộng sự 2006).

Những việc định giá sai có thể xảy ra do yếu tố tâm lý khi có sự hiện diện của

đầu cơ bị giới hạn được xem như là một yếu tố có hệ thống và có rủi ro về giá trong các

tài liệu tài chính hành vi (Merton 1987; Lee và cộng sự năm 2002;. Goyal và Santa

Clara-2003). Tài chính hành vi, nghiên cứu về sai lầm của con người trong thị trường

cạnh tranh, nổi lên như một cách nhìn khác về thị trường tài chính. Một số nghiên cứu

mô hình thực nghiệm về tài chính hành vi quan sát phản ứng dưới mức cần thiết trong

ngắn hạn và các phản ứng quá mức trong dài hạn. Theo DeLong và các cộng sự (1990b)

có ba loại nhà đầu tư: nhà đầu tư phản hồi tích cực ủng hộ hành xử theo chu kỳ, các nhà

đầu tư không hiểu rõ hành xử không theo chu kỳ, và các nhà đầu cơ hưởng chênh lệch.

Trong những trường hợp nhất định, nhà đầu cơ có động cơ hoàn hảo để không loại bỏ

nhưng để gia tăng khả năng việc định giá sai xảy ra, tức là nhà đầu cơ này hành xử theo

chu kỳ và khai thác các hành vi giao dịch của nhà đầu tư phản hồi tích cực. Barberis et

al. (1998) mô hình hóa những nhà đầu tư trung lập vời rủi ro là những người không kỳ

vọng giá trị tài sản trong tương lai đi theo hướng ngẫu nhiên, mà là có thể trở lại hoặc là

đi theo một xu hướng. Kỳ vọng sai lệch của nhà đầu tư tương ứng dựa trên sự bảo thủ và

phỏng đoán đại diện. Mô hình của Daniel và các cộng sự (1998) được dựa trên sự quá tự

tin và thành kiến vốn có của nhà đầu tư, bao gồm những nhà đầu tư trung lập với rủi ro

và những nhà đầu tư sợ rủi ro. Quá tự tin về độ chính xác của thông tin cá nhân ngụ ý

tương quan tiêu cực trong dài hạn; thành kiến vốn có ngụ ý tương quan tích cực trong

ngắn hạn. Hong và Stein (1999) giả định rằng tính hợp lý bị giới hạn bởi các nhà đầu tư.

Tính hợp lý giới hạn là cái được gọi quan sát tin tức dẫn đến một phản ứng chưa đủ

mạnh trong ngắn hạn. Động lực của các nhà đầu tư có được lợi ích tài chính bởi xu

hướng mà họ đuổi theo, dẫn đến một phản ứng mạnh mẽ trong dài hạn. Barberis et al.

(1999) mô hình hóa những nhà đầu tư mà họ là những người hay nhạy cảm với sụt giảm

hơn là việc gia tăng của cải, được biết như là lo ngại mất mát. Lo ngại mất mát của nhà

đầu tư thay đổi theo thời gian như một chức năng trong hoạt động đầu tư của họ, dẫn

9



đến mối tương quan tự động tiêu cực dài hạn. Trong khi các mô hình của Barberis et al.

(1998), Danielet al. (1998), và Barberis et al. (1999) dựa trên những thành kiến tâm lý,

DeLong et al. (1990b) và Hong và Stein (1999) giả định trên tính hợp lý giới hạn của

nhà đầu tư. Các mô hình có thể giải thích việc phản ứng quá mức và phản ứng dưới mức

cần thiết về mặt lý thuyết.

3. Tâm lý như một giải thích cho một số câu hỏi.

Shleifer và Summers (1990, p. 26) cho rằng “chỉ như những doanh nhân dành

nguồn lực xây dựng sòng bạc để hưởng lợi thế từ các con bạc, những nhà đầu cơ hưởng

chênh lệch xây dựng ngân hàng đầu tư và các công ty môi giới để dự đoán và đáp ứng

nhu cầu của những người giao dịch chứng khoán có ít thông tin”. Bằng chứng thực

nghiệm và lý thuyết cho thấy rằng chìa khóa thành công của một nhà đầu tư không chỉ là

khả năng tính toán giá trị cơ bản của tài sản, mà còn dự đoán những hành động của các

nhà đầu tư khác. Vì quan sát và dự báo tâm lý làm thay đổi thanh toán trong thị trường

tài chính thế giới thực, những nhà đầu cơ hưởng chênh lệch theo dõi xu hướng giá cả,

khối lượng giao dịch, các chỉ số biến động, các cuộc khảo sát nhà đầu tư và những đo

lường khác cho thấy tâm lý có sự thay đổi. Điều này làm cho các nhà nghiên cứu về rào

cản hành vi cho rằng tác động của tâm lý đối với giá trị tài sản là một thực tế không thể

chối cãi của cuộc sống. Vấn đề duy nhất còn lại là làm thế nào để đo lường nó (Baker và

Wurgler 2007). Những báo cáo như vậy dường như là phóng đại, bởi vì tâm lý chỉ là

một nhân tố trong danh sách các lời giải thích có thể có cho những câu hỏi quan sát khác

nhau trong các tài liệu. Hơn nữa, bởi vì có nhiều cách để đo lường hiệu quả của thị

trường, nên có rất nhiều cách khác nhau - thừa nhận không tranh cãi - để đo lường tâm

lý. Tâm lý liên quan đến đại diện được thảo luận dựa trên hai câu hỏi quan sát chính

trong các tài liệu.

3.1 Câu hỏi Quỹ đầu tư đóng

Câu hỏi mô tả các phát hiện thực nghiệm cho thấy rằng cổ phiếu thường của quỹ

đầu tư đóng được bán tại mức giá không bằng giá trị thị trường trên mỗi cổ phiếu của tài

sản mà quỹ đang nắm giữ. Một quỹ đầu đóng là một quỹ tương hỗ đang nắm giữ một

10



danh mục đầu tư các tài sản được giao dịch công khai khác. Các quỹ này phát hành một

số lượng cổ phiếu cố định được giao dịch trên thị trường chứng khoán. Các nhà đầu tư

thanh lý cổ phiếu đang nắm giữ trong quỹ bằng cách bán cổ phiếu cho những nhà đầu tư

khác. Họ không thể mua lại chúng với giá trị thuần của tài sản với chính bản thân quỹ,

như những gì mà họ có thể làm với một quỹ đầu tư mở. Chi phí đại diện, nghĩa vụ thuế,

và tính thanh khoản của tài sản được trích dẫn từ các lý thuyết tân cổ điển như là một lời

giải thích cho sự giảm giá trị của quỹ đầu tư đóng (Malkiel 1977; Brauer 1984; Brickley

và Schallheim 1985; Ross 2002). Tuy nhiên, những giải thích này thất bại trong việc lý

giải vì sao đôi khi các quỹ bán tại một mức giá cao hơn, đặc biệt là tại thời điểm ban

đầu(Lee et al. 1990).

Zweig (1973) cho rằng việc giảm giá của các quỹ đầu đóng phản ánh kỳ vọng của

các nhà đầu tư cá nhân. DeLong et al. (1990a) cho thấy rằng sự thay đổi trong kỳ vọng

của nhà đầu tư cá nhân dẫn đến cầu thay đổi đối với các quỹ đầu đóng, làm cho sự giảm

giá của quỹ đầu tư đóng có sự thay đổi. Lee et al. (1991) nhận thấy rằng sự giảm giá có

thay đổi là do sự thay đổi trong tâm lý của những nhà đầu tư cá nhân. Hơn nữa, sự giảm

giá của quỹ đầu đóng có tương quan với các loại tài sản khác bị ảnh hưởng bởi tâm lý,

như là những cổ phiếu nhỏ, và dự đoán về thu nhập vượt mức sau đó của các cổ phiếu

này (Swaminathan 1996; Neal và Wheatley 1998). Kumar và Lee (2006) nhận thấy rằng

giao dịch của những nhà đầu tư cá nhân có tương quan với nhau, nhưng cũng có tương

quan với những sự thay đổi trong việc kém thu hút của quỹ đầu đóng. Tuy nhiên, một số

nghiên cứu không tìm thấy hỗ trợ đối với sự tương quan giữa việc giảm giá quỹ đầu

đóng và thu nhập từ cổ phiếu nhỏ (Elton và cộng sự năm 1998;. Gemmill và Thomas

năm 2002; Doukas và Milonas 2004).

Bởi vì sự giảm giá của quỹ đầu tư đóng có thể phản ánh kỳ vọng của những nhà

đầu tư cá nhân, nên những giao dịch của nhà đầu tư cá nhân có thể được coi như là một

đại diện khác cho tâm lý (Baker và Wurgler 2007). Mối quan hệ giữa những giao dịch

của nhà đầu tư cá nhân và thu nhập cổ phiếu được kiểm tra rộng rãi (Kaniel et al. 2008).

Những giao dịch của nhà đầu tư cá nhân giải thích thu nhập cùng thay đổi của cổ phiếu

11



có sự tập trung bán lẻ cao, như vốn nhỏ, giá trị, sở hữu tổ chức thấp, và cổ phiếu giá

thấp. Những giao dịch của nhà đầu tư cá nhân dẫn đến sự định giá các cổ phiếu quá cao

trong ngắn hạn và kém hiệu quả trong dài hạn (Hvidkjaer 2008). Những cổ phiếu được

mua bởi nhà đầu tư cá nhân trong tháng t cũng có nhiều khả năng được mua trong

những tháng tiếp theo hơn là những cổ phiếu đã được bán trong tháng t. Hành vi bầy đàn

có thể được quan sát qua các nhà đầu tư cá nhân (Lee và Swaminathan 2000; Dorn và

các cộng sự. 2008; Barber và các cộng sự. 2009) và qua các nhà quản lý quỹ tương hỗ

(Smith và cộng sự năm 1988.; Lakonishok et al. 1991; Wermers năm 1999; BenRephael et al. 2012). Những phát hiện này chỉ ra rằng các nhà đầu tư (cá nhân) có xu

hướng mua / bán tài sản tương tự tại cùng một khoảng thời gian.

Trong trường hợp này, Baker và Stein (2004) cho rằng những nhà đầu tư (cá

nhân) có nhiều khả năng giao dịch khi họ lạc quan. Thật vậy, khối lượng giao dịch cao

hơn trong thời gian giá trị tài sản tăng và có thể cho thấy những sự khác biệt về quan

điểm giữa các nhà đầu tư (Miller 1977; Harrison và Kreps 1978; Scheinkman và Xiong

năm 2003; Hong và Stein năm 2007; Stein năm 1995; Statman et al. 2006). Griffin et al.

(2007) dẫn chứng một mối quan hệ cùng chiều giữa khối lượng giao dịch và thu nhập ở

46 quốc gia trên toàn cầu. Mối quan hệ mạnh hơn giữa các nhà đầu tư cá nhân và những

thị trường có tương quan thấp với thị trường thế giới, hạn chế bán khống, và biến động

thị trường lớn.

Biến động thị trường thường được coi là "sự đo lường nỗi e sợ của nhà đầu tư”

bởi nhửng người hành nghề, thời kỳ lo sợ cùng cực trên trên thị trường cung cấp cơ hội

mua tuyệt vời (Simon và Wiggins III 2001). Trên thực tế, thị trường tài chính phản ứng

mạnh mẽ hơn để tăng biến động hơn là để giảm biến động, có nghĩa là một mối quan hệ

không cân xứng và chỉ ra rằng những biến động ở những thị trường xuống giá cao hơn

biến động ở những thị trường tăng giá (Whaley 2000; Low năm 2004; Giot năm 2005;

Hameed et al. 2010).



12



3.2 Câu hỏi về phát hành dưới giá cổ phiếu ra công chúng lần đầu (IPO

Underpricing)

Thu nhập ngày đầu tiên của phát hành cổ phiếu lấn đầu ra công chúng (IPO) cho

thấy đỉnh và đáy theo thời gian. Đỉnh cũng được gọi là “thị trường phát hành nóng” và

được biết đến như là việc phát hành IPO dưới giá (Loughran et al. 1994). Các nhà kinh

tế học tân cổ điển lập luận ủng hộ vấn đề lựa chọn nghịch và phát tín hiệu như là một lời

giải thích cho câu hỏi này (Morris 1996). Tuy nhiên, đôi khi IPO kiếm được thu nhập

ngày đầu tiên mà chúng quá cao đến nỗi họ rất khó để lý giải mà không có sự xem xét

của yếu tố tâm lý, làm cho Ritter và Welch (2002) ủng hộ những lập luận đối với sự quá

lạc quan của những nhà đầu tư (cá nhân). Kết quả thực nghiệm dường như ủng hộ lập

luận của họ: Trong thời gian nhiệt tình về môi trường đầu tư, nhu cầu của nhà đầu tư là

cao và đẩy giá IPO cao hơn giá trị cơ bản. Điều này được dẫn chứng bởi thu nhập IPO

ngày đầu tiên cao (Cornelli và cộng sự năm 2006.; Baker và Wurgler năm 2007;

Ljungqvist et al. 2006; Dorn 2009) và những thu nhập thấp hơn của các tài sản trong dài

hạn (Purnanandam và Swaminathan 2004).

Những biến động lớn theo thời gian cũng xảy ra thông qua khối lượng IPO và

việc phát hành vốn cổ phần (Ritter 1984; Ljungqvist và Wilhelm 2003). Vì khối lượng

IPO dường như có liên quan đến điều kiện thị trường, những nhà quản lý có thể tận

dụng lợi thế của “cửa sổ cơ hội” khi phát hành ra công chúng (Ritter 1991; Baker và

Wurgler 2000). Điều này cũng có thể được hỗ trợ bởi những nhà bảo lãnh phát hành

khuyến khích các công ty phát hành ra công chúng khi sự định giá là cao hơn so với

mong đợi (Lowry năm 2003; Cornelli et al. 2006). Trên thực tế, nhiều công ty phát hành

ra công chúng trong giai đoạn lạc quan của thị trường.

Điều này được dẫn chứng bởi sự gia tăng về khối lượng IPO và đăng ký IPO

cũng như là việc hoàn thành nhanh chóng của những công ty đăng ký cho một đợt IPO

(Lucas và McDonald năm 1990; Loughran et al. 1994; Loughran và Ritter năm 1995;

Lowry và Schwert 2002). Lee et al. (1991) nhận thấy những bằng chứng về sự ảnh

hưởng của tâm lý những nhà đầu tư (cá nhân) đến thời gian phát hành của IPO;

13



Ljungqvist et al. (2006) cho một số lượng ngày càng tăng của những đợt IPO trong giai

đoạn nhiệt tình cao của những nhà đầu tư trên thị trường. Họ cũng nắm giữ cho việc

phát hành vốn cổ phần, bởi vì các công ty phát hành thêm cổ phiếu sau những năm hiệu

quả thị trường cổ phiếu cao và ngay trước những năm khi hiệu quả thị trường cổ phiếu

thấp. Những công ty phát hành cổ phiếu trong thị trường nóng có thu nhập thấp trong

năm năm liên tiếp sau ngày chào bán (Loughran và Ritter 1995). Công ty kiếm lời bằng

cách phát hành những cổ phiếu mới trong thời gian giá cổ phiếu cao; trong thời gian giá

cổ phiếu thấp thì phát hành trái phiếu có vẻ có lợi nhuận hơn. Phát hiện này phù hợp với

giả thuyết thời gian (Ritter 1991) nhưng không bao hàm trường hợp các nhà quản lý có

thể dự báo giá cả của thị trường chứng khoán. Baker và Wurgler (2007, p. 138) cho rằng

“ việc định giá sai có tương quan giữa các doanh nghiệp có thể dẫn đến các hành động

quản lý tương quan, mà sau đó có thể dự báo điều chỉnh tương quan của việc định giá

sai, đó là việc dự báo thu nhập thị trường”.

Mặc dù các nhà quản lý có thể không có khả năng dự báo giá thị trường chứng

khoán, nhưng khối lượng giao dịch nội gián thường được trích dẫn như một đại diện

khác của tâm lý. Bởi vì những người trong cuộc am hiểu tốt nhất về giá trị công ty, họ

có thể làm theo một chiến lược kinh doanh phản chu kỳ và có thể khai thác sự thay đổi

trong tâm lý bằng cách tận dụng chênh lệch giữa giá của một tài sản và giá trị cơ bản

của nó (Seyhun 1992). Thật vậy, thu nhập từ thị trường chứng khoán có xu hướng tăng

theo sự gia tăng các giao dịch nội gián và ngược lại (Seyhun 1988; Iqbal và Shetty 2002;

Giang và Zaman 2010).

4. Tâm lý như một lời giải thích cho việc định giá tài sản

Những nghiên cứu về rào cản hành vi cho rằng những đại diện tâm lý có thể là

những giải thích ứng cử cho một số câu hỏi được thảo luận trong các tài liệu. Bởi vì tất

cả những đại diện này bằng cách nào đó liên quan đến việc khai thác một phần nhỏ

những nhà đầu tư, tâm lý cũng có thể là một lời giải thích ứng cử cho việc định giá tài

sản khác nhau thông qua các nhà đầu tư (Lee et al. 1991). Bằng cách phỏng vấn các nhà

14