PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

26



Trong đó:

TAGit: tốc độ tăng trưởng tài sản năm t của chứng khoán i.

TAit: tổng giá trị tài sản năm t của chứng khoán i.

TAit -1 : tổng giá trị tài sản năm t-1 của chứng khoán i.

Bước 2, Phân tích mối tương quan giữa đầu tư và TSSL của các danh mục trên. TSSL

của mỗi danh mục được tính như sau:

Cách 1, dựa trên TSSL của từng chứng khoán trong mỗi danh mục theo mức tỷ trọng

bằng nhau.

Cách 2, tính TSSL của danh mục đã điều chỉnh rủi ro sử dụng mô hình CAPM.

Cách 3, tính TSSL của danh mục đã điều chỉnh rủi ro sử dụng mô hình 3 nhân tố của

Fama - French.

Bước 3, Kiểm định xem mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama-French có giải thích

đầy đủ TSSL kỳ vọng liên quan đến đầu tư hay không?

Phương trình đại diện cho mô hình CAPM: Rt = αt + βRMt + εt

Phương trình đại diện cho mô hình 3 nhân tố Fama-French:

Rit = αi + βi1RMt + βi2 rSMBt + βi3rHMLt + εit

Kiểm định giả thuyết: Ho: α = 0

Nếu giả thiết Ho không bị bác bỏ, nghĩa là CAPM hoặc mô hình 3 nhân tố đủ sức giải

thích TSSL của chứng khoán và ngược lại.

Bước 4, Xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL chứng khoán thể hiện mạnh mẽ ở

đâu. Ngoài phân danh mục chứng khoán theo tốc độ tăng trưởng, chúng ta chia danh

mục theo các tiêu chí khác: sở hữu nhà nước, dòng tiền, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản. Tính



27



toán TSSL danh mục sau khi phân loại và tiến hành xem xét mối tương quan giữa đầu

tư và TSSL.

Bước 5, Xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL khoán ở giai đoạn trước và sau 3

năm kể từ khi hình thành danh mục đầu tư. Để nhận biết phản ứng của nhà đầu tư đối

với các khoản tăng trưởng đầu tư trong quá khứ thông qua mức TSSL chứng khoán.

Bước 6, Xem xét ảnh hưởng của quy mô và giá trị doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa

đầu tư và TSSL chứng khoán. Bằng cách, ngoài sắp xếp chứng khoán vào các danh

mục dựa trên tốc độ tăng trưởng tài sản hàng năm, chúng ta còn sắp xếp chứng khoán

dựa vào quy mô và giá trị BM của từng chứng khoán.

Phân tích hồi quy dữ liệu: phân tích ở góc độ từng chứng khoán riêng lẻ.

Bước 1, xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL bằng cách hồi quy TSSL của từng

chứng khoán theo tốc độ tăng trưởng tài sản của năm đó.

Bước 2, xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL thể hiện mạnh mẽ ở đâu. Phân

nhóm các chứng khoán dựa vào tiêu chí sở hữu nhà nước, dòng tiền, tỷ số nợ trên tổng

tài sản. Hồi quy TSSL chứng khoán theo tốc độ tăng trưởng tài sản ở mỗi nhóm.

Bước 3, Hồi quy TSSL với các biến giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM), tốc độ

tăng trưởng tài sản (TAG), TSSL trên vốn chủ sở hữu.

3.3 Thu thập và xử lý dữ liệu

3.3.1 Lựa chọn dữ liệu

Giai đoạn nghiên cứu của luận văn là 8 năm từ 2007 đến 2014, do thị trường chứng

khoán Việt Nam mới đi vào hoạt động trong khoảng hơn 15 năm (từ tháng 7/2000), số

lượng doanh nghiệp niêm yết chỉ bắt đầu tăng mạnh trong giai đoạn 2006 - 2007. Do

bài viết cần thông tin kế toán, dữ liệu thị trường của các chứng khoán trong suốt thời

gian nghiên cứu nên tác giả chọn các doanh nghiệp đã niêm yết từ năm 2007 trở về

trước. Các doanh nghiệp tài chính được loại bỏ khỏi mẫu vì cấu trúc vốn, tính chất đòn



28



bẩy của các doanh nghiệp tài chính khác với các doanh nghiệp phi tài chính, đã được

Fama & French (1992) đề cập. Do vậy, các yếu tố tác động lên TSSL của chúng cũng

sẽ khác nhau. Tính đến cuối năm 2007 có tổng cộng 114 doanh nghiệp đã niêm yết trên

sàn HOSE, loại bỏ 12 doanh nghiệp tài chính, loại bỏ thêm 2 công ty đã hủy niêm yết

CTCP HAPACO Hải Âu (2011), CTCP Thủy điện Ry Ninh II (2013). Mẫu còn lại

gồm 100 doanh nghiệp (chi tiết các doanh nghiệp được trình bày ở phụ lục 1).

3.3.2 Thu thập dữ liệu

Tác giả tiến hành thu thập bộ dữ liệu bao gồm: Giá đóng cửa chứng khoán theo ngày,

giá đóng cửa của chỉ số thị trường VN-index, các dữ liệu kế toán để tính tốc độ tăng

trưởng tài sản và các chỉ tiêu khác. Giá đóng cửa chứng khoán là giá đã điều chỉnh cổ

tức. Ứng với mỗi doanh nghiệp có mặt trong mẫu, tác giả tiến hành thu thập các dữ liệu

sau:

Dữ liệu thị trường: Giá chứng khoán, giá của chỉ số thị trường được thu thập

trong giai đoạn từ 01/06/2008 đến 31/05/2015, từ cơ sở dữ liệu của doanh nghiệp đầu

tư Stockbiz (Stockbiz Investment Ltd, chuyên cung cấp các giải pháp thông tin, dữ liệu

tài chính) và là giá đóng cửa, giá này sau đó được điều chỉnh để phản ánh cổ tức chứng

khoán, thưởng chứng khoán và cổ tức tiền mặt. Giá này đã được so với các nguồn dữ

liệu đáng tin cậy khác (như là StoxPro, PhutoanProstock) và cho thấy không có sự sai

lệch.

Lãi suất trái phiếu Chính Phủ kỳ hạn 1 năm: lấy từ nguồn Cơ quan thống kê

quốc tế (International Financial Statistics - IFS).

Chỉ số thị trường được lựa chọn là VNINDEX.

Dữ liệu kế toán (báo cáo tài chính: Bảng cân đối kế toán, Báo cáo kết quả hoạt

động kinh doanh và Lưu chuyển tiền tệ): Dữ liệu kế toán hàng năm của các doanh

nghiệp được trích xuất từ cơ sở dữ liệu của StoxPro, phần mềm phân tích chứng khoán,

truy xuất dữ liệu của doanh nghiệp StoxPlus (cung cấp các giải pháp thông tin tài chính



29



thông minh, dữ liệu thị trường), sau đó tác giả kiểm tra lại với các báo cáo tài chính

được các doanh nghiệp công bố, không có bất kỳ sai lệch đáng kể nào.

Dữ liệu về ngành, tác giả tham khảo cách phân ngành theo 4 cấp theo chuẩn

phân ngành ICB (Industry Classification Benchmark). Trong đó các chứng khoán có

mã ngành 8000 thuộc nhóm ngành Tài chính (Financials) được loại trừ khỏi mẫu.

Dữ liệu về sở hữu nhà nước: tham khảo trang

http://www.cophieu68.vn/companylist.php

3.3.3 Xử lý dữ liệu

Từ dữ liệu thu thập ở trên, sử dụng để tính toán cho các biến trong luận văn được trình

bày dưới đây:

Tính TSSL của chứng khoán

•



TSSL hàng tháng của các chứng khoán: rim = ln (Pm/ Pm-1)



Với + rim là TSSL chứng khoán i tháng m.

+ Pm là giá đóng cửa trong ngày giao dịch cuối cùng của tháng m

+ Pm-1 là giá đóng cửa trong ngày giao dịch cuối cùng của tháng m –1.

•



TSSL chứng khoán tích lũy hàng năm bằng tổng các TSSL hàng tháng chu kỳ 1



năm.

•



TSSL của danh mục gồm n chứng khoán: rp = ∑ wi.ri (với i ~ 1->n)



Với + rp TSSL danh mục chứng khoán

+ wi tỷ trọng chứng khoán i trong danh mục.

+ ri TSSL chứng khoán i.

Tính TSSL của thị trường

Tương tự như TSSL của chứng khoán, tác giả tính TSSL thị trường từ dữ liệu chỉ số

VNINDEX.



30



Tính một số chỉ tiêu khác:

•



Tính tốc độ tăng trưởng tài sản chứng khoán i. Giá trị tài sản lấy từ bảng cân đối



kế toán.

TAGit = (TAit / TAit−1) – 1

Trong đó:

TAGit (Total asset growth): tốc độ tăng trưởng tài sản năm t của chứng khoán i.

TAit (Total asset): Tổng giá trị tài sản năm t của chứng khoán i.

TAit -1 : Tổng giá trị tài sản năm t-1 của chứng khoán i.

•



NTAG - net total asset growth: tốc độ tăng trưởng tài sản ròng tính tương tự



TAG. Trong đó: Giá trị tài sản ròng (NTA) = Tổng tài sản (TA) – Nợ phải trả (debt).

Các giá trị tài sản, nợ phải trả lấy từ dữ liệu bảng cân đối kế toán hàng năm.

NTAGit = (NTAit / NTAit−1) – 1

Trong đó:

NTAGit (Net total asset growth): tốc độ tăng trưởng tài sản ròng năm t của

chứng khoán i.

NTAit (Net total asset): Tổng giá trị tài sản ròng năm t của chứng khoán i.

NTAit -1 : Tổng giá trị tài sản ròng năm t-1 của chứng khoán i.

•



RG- revenue growth: tốc độ tăng trưởng doanh thu tính tương tự TAG. Doanh



thu được lấy từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh.

RGit = (Rit / Rit−1) – 1

Trong đó:

RGit (revenue growth): tốc độ tăng trưởng doanh thu năm t của chứng khoán

i.



31



Rit (revenue): Tổng doanh thu năm t của chứng khoán i.

Rit -1 : Tổng doanh thu năm t-1 của chứng khoán i.

•



NPG - net profit growth: tốc độ tăng trưởng TSSL ròng tính tương tự TAG.



TSSL ròng lấy từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh.

NPGit = (NPit / NPit−1) – 1

Trong đó:

NPGit (net profit growth): tốc độ tăng trưởng TSSL ròng năm t của chứng

khoán i.

NPit (net profit): TSSL ròng năm t của chứng khoán i.

NPit -1 : TSSL ròng năm t-1 của chứng khoán i.

•



ROE - return on equity: Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Lợi nhuận lấy từ báo



cáo kết quả hoạt động kinh doanh. Vốn chủ sở hữu lấy từ bảng cân đối kế toán.

ROEit = (Rit / Eit)

Trong đó:

ROEit (return on equity): Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu năm t của chứng

khoán i.

Rit (return): Lợi nhuận năm t của chứng khoán i.

Eit (equity): Vốn chủ sở hữu năm t của chứng khoán i.

•



ROA - return on asset: Lợi nhuận trên tổng tài sản. Lợi nhuận lấy từ báo cáo kết



quả hoạt động kinh doanh. Tổng tài sản lấy từ bảng cân đối kế toán.

ROAit = (Rit / Ait)

Trong đó:

ROAit (return on asset): Lợi nhuận trên tài sản năm t của chứng khoán i.



32



Rit (return): Lợi nhuận năm t của chứng khoán i.

Ait (asset): Tổng tài sản năm t của chứng khoán i.

•



Leverage hay D/A- debt to asset ratio: tỷ số nợ trên tài sản. Các chỉ tiêu này lấy



từ bảng cân đối kế toán.

DAit = (Dit / Ait)

Trong đó:

DAit (return on asset): nợ trên tài sản năm t của chứng khoán i.

Dit (debt): nợ phải trả năm t của chứng khoán i.

Ait (asset): tổng tài sản năm t của chứng khoán i.

•



Asset- total book asset: giá trị tổng tài sản lấy từ bảng cân đối kế toán.



•



BM - book to market ratio: giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (của vốn chủ sở



hữu). Giá trị sổ sách lấy từ bảng cân đối kế toán. Giá trị thị trường = giá chứng khoán *

số lượng chứng khoán đang lưu hành tại thời điểm cần tính.

BMit = (Bit / Mit)

Trong đó:

BMit (book to market): tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường năm t của

chứng khoán i.

Bit (book value): giá trị sổ sách năm t của chứng khoán i.

Mit (market value): giá trị thị trường năm t của chứng khoán i.

Theo quy định, thời hạn các doanh nghiệp phải nộp BCTC năm cho cơ quan thuế là

ngày 30/03 hàng năm, đồng thời công bố rộng rãi cho cổ đông nắm. Theo đó, những

thông tin về kế toán sẽ ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán sau khi BCTC được công

bố. Do đó, bài viết sẽ xem xét các dữ liệu kế toán vào thời điểm cuối năm t-1 sẽ tác



33



động như thế nào lên TSSL chứng khoán năm t. TSSL chứng khoán năm t sẽ được tính

lũy kế từ tháng 6 năm t đến cuối tháng 5 năm t+1.

3.3.4 Thống kê mô tả các biến

Sau khi thu thập dữ liệu như trên, Luận văn sử dụng phần mềm Eview 7.2 thống kê mô

tả các biến. Kết quả như sau:



34



Bảng 3.1: Thống kê trung bình các biến tài chính từ năm 2007-2014



TAG



2007



2008



2009



2010



2011



2012



2013



2014



0.796617



0.191727



0.231355



0.178453



0.146872



0.066802



0.120732



0.094643



0.009712



0.020093



-0.044000



0.014114



0.008850



0.019658



0.015512



Return

NTAG



1.200913



0.163177



0.199005



0.175740



0.075926



0.051835



0.091701



0.088953



RG



0.382301



0.268490



0.099187



0.238970



0.219899



0.051169



0.094114



0.107706



NPG



0.728311



-0.284649



-4.219044



0.361555



-0.073516



-1.858055



1.239652



-0.775365



ROE



0.179372



0.114506



0.163811



0.148454



0.133843



0.085594



0.105404



0.069323



ROA



0.095930



0.065506



0.093102



0.083535



0.075485



0.058086



0.061600



0.061853



D/A



0.088591



0.101994



0.104711



0.095689



0.092774



0.087061



0.084895



0.085137



BM



0.905901



2.987281



1.524027



1.742478



2.892035



2.285050



1.641844



1.253285



Asset



2.161.291



2.899.372



3.530.215



3.906.357



4.204.033



3.985.508



4.309.106



2.912.105



(Nguồn theo kết quả chạy chương trình Eview)



35



4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

4.1 Phân tích danh mục đầu tư

Theo quy định, các doanh nghiệp phải nộp báo cáo tài chính năm hạn cuối vào ngày 30

tháng 3 hàng năm, kể từ ngày kết thúc năm tài chính 90 ngày. Vẫn có chu kỳ kế toán

kết thúc khác ngày 31/12. Nhưng thường ở Việt Nam ít có doanh nghiệp kết thúc năm

tài chính khác ngày 31/12. Toàn bộ dữ liệu trong bài viết này chỉ gồm các doanh

nghiệp có chu kỳ kế toán từ ngày 01/01 đến hết ngày 31/12 hàng năm. Từ thời điểm

yêu cầu bắt buộc nộp báo cáo tài chính năm trở đi, các cổ đông chắc chắn sẽ được tiếp

cận với báo cáo tài chính của các doanh nghiệp. Để đảm bảo rằng các biến kế toán có

sẵn trước khi được sử dụng để giải thích TSSL của chúng, bài viết kết hợp dữ liệu kế

toán tại thời điểm cuối năm t với TSSL chứng khoán năm t+1, được tính từ tháng sáu

năm t + 1 đến tháng năm năm t + 2. Thời gian mẫu của TSSL kéo dài 84 tháng kể từ

tháng 6 năm 2008 đến tháng 5 năm 2015. Thời gian mẫu của các dữ liệu kế toán kéo

dài từ năm 2006 đến cuối năm 2013. Lý do lấy mẫu các số liệu bị chệnh là do việc xem

xét tác động của các chỉ tiêu kế toán đến TSSL chứng khoán phản được phản ánh đầy

đủ. Vấn đề này cũng là đặc thù của hầu hết các quốc gia trên thế giới.

Theo nhóm tác giả Yifeng Wang, Cheyuan Liu, Jen-Sin Lee, Yanming Wang (2015),

chọn kết hợp dữ liệu kế toán cuối năm t với TSSL chứng khoán năm t + 1 tính từ tháng

bảy năm t + 1 đến hết tháng sáu năm t + 2. Nhưng luận văn của tác giả lại cho giai

đoạn tính TSSL từ tháng sáu năm t + 1 đến hết tháng năm năm t + 2. Vì quy định kế

toán của Trung Quốc, các báo cáo tài chính nộp sau 4 tháng kể từ khi kết thúc năm tài

chính. Nhưng ở Việt Nam, quy định này chỉ là 3 tháng nên luận văn đã lùi thời gian về

trước 1 tháng.

4.1.1 Phân tích mối quan hệ giữa đầu tư và TSSL chứng khoán

Đầu tiên, chúng ta đi tính tốc độ tăng trưởng tài sản của từng chứng khoán trong từng

năm. Từ cơ sở đó, vào cuối tháng năm mỗi năm, dựa trên tốc độ tăng trưởng tài sản của

chứng khoán (TAG), xếp chứng khoán vào 5 phân vị đại diện cho 5 danh mục chứng



36



khoán khác nhau. Danh mục 1 gồm các chứng khoán có TAG thuộc nhóm phân vị thấp

nhất, tương ứng với 20% số chứng khoán có TAG thấp nhất. Danh mục 2 gồm các

chứng khoán có TAG thuộc nhóm phân vị thấp thứ 2. Kế đến là danh mục 3, danh mục

4. Cuối cùng, danh mục 5 gồm các chứng khoán thuộc nhóm phân vị cao nhất, tương

ứng với 20% chứng khoán có TAG cao nhất. Các danh mục này được nắm giữ trong

vòng 1 năm từ tháng sáu năm t+1 đến tháng 5 năm t+2 và sau đó sắp xếp lại.

Trước tiên, tác giả xem xét mối quan hệ giữa tăng trưởng tài sản và một số chỉ tiêu tài

chính khác thông qua kết quả bảng 4.1

Bảng 4.1 Thống kê một số chỉ tiêu tài chính của các danh mục chứng khoán

Danh mục



1 (thấp)



2



3



4



5 (cao)



Spread(1-5)



TAG



(0,10)



0,06



0,17



0,31



0,80



(0,90)**



NTAG



0,02



0,14



0,24



0,32



0,68



(0,65)



RG



0,03



0,11



0,19



0,29



0,36



(0,33)***



NPG



(1,30)



(15,87)



0,90



1,02



0,38



(1,68)



ROE



0,06



0,11



0,15



0,17



0,18



(0,12)***



ROA



0,04



0,07



0,09



0,09



0,09



(0,05)***



Leverage



0,10



0,09



0,08



0,09



0,10



(0,00)



BM



2,32



2,13



1,89



1,85



1,70



0,62 **



Asset



5.153,24



1.629,33 3.807,89 3.592,18 3.671,56 1.481,68

(Nguồn theo kết quả chạy chương trình Eview, MS.excel)



TAG - Total asset growth: tốc độ tăng trưởng tài sản; NTAG - net total asset growth:

tốc độ tăng trưởng tài sản ròng; RG - revenue growth: tốc độ tăng trưởng doanh thu;

NPG - net profit growth: tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ròng; ROE - return on equity: lợi