3 Vấn đề định giá trong M&A





Tỷ suất P/E: Bên mua có thể so sánh mức P/E trung bình của cổ phiếu trong



ngành để xác định mức chào mua một cách hợp lý.

Tỷ lệ P/E chỉ ra rằng thị trường chấp nhận trả giá gấp bao nhiêu lầnthu nhập

của một chứng khoán. Có nghĩa là lượng vốn hoá của một doanhnghiệp gấp bao

nhiêu lần so với thu nhập của nó. Phần thu nhập này cóthể được phân phối hoặc giữ

lại, và trong trường hợp được giữ lại, nótạo ra một giá trị thặng dư trong tương lai

đối với doanh nghiệp. Tỷ lệ P/E là hệ số biến đổi thunhập thành vốn, hoặc là hệ số

tương ứng với mức vốn tiềm năng của mộtkhoản thu nhập việc đảo ngược tỷ lệ này,

nghĩa là tỷ lệ E/P, là tỷ suấtsinh lời của một khoản đầu tư. Ngược lại, tỷ lệ P/E là hệ

số vốn hoá.Theo quan điểm này, tỷ lệ P/E là một công cụ hết sức quý giá, bởi

vìtrong nề kinh tế thường diễn ra hoạt động đầu tư một lượng vốn để đổilấy hy vọng

vào những khoản thu nhập lợi nhuận và / hoặc giá trị thặngdư tương lai hoặc ngược

lại. Việc biết được giá trị của lượng vốn bỏ rađể có được những khoản thu nhập liên

tục là điều hết sức quan trọng.

Nếu tỷ số P/E của ngành cao hơn tương đối so với TTCK, cần làm rõ một số

chi tiết:

Đối với toàn ngành, lợi nhuận ước đoán của năm tài chính kế tiếp vẫn tiếp

tụctăngvới tốc độ cao.Tỷ số P/En+1sẽ cho một kết quả thuận lợi hơn nhiều so với

P/E hiện tại.Điều này cóthể xảy ra đối với một ngành kinh tế vừa thoát khỏi khủng

hoảng hoặccác yếu tố môi trường đặc biệt thuận lợi.Khi đó, một tỷ số P/E cao

không đồng nghĩa với một vụ đầu tư mạo hiểm.

Đó là lĩnh vực hiện đang là thị hiếu của công chúng.Điều chắc chắn

rằng khi thị hiếu thay đổi thì kết quả của việc đầu tư vào lĩnh vực này

là hết sức đáng lo ngại.

Nếu chính tỷ số P/E của doanh nghiệp cao:

Doanh nghiệp vừa qua khỏi một cuộc khủng hoảng với những kết quả còn

khá thấp nhưng lợi nhuận cam kết của năm tài chính kế tiếp sẽ lớn hơn

nhiều.Vậy, một tỷ số P/E cao là hợp lý.



13



Sự tăng trưởng của doanh nghiệp hết sức mạnh mẽ, lợi nhuận của năm sau

sẽlà một bước nhảy vọt so với hiện tại.Khi đó, P/En+1 sẽ giảm đáng kểso với hiện

nay.Như vậy, một tỷ số P/E cao vẫn tương đối hợp lý.Khiđó, hiện tượng P/E

caođược coi như là một nấc thang cho lợi nhuậntương lai.

Tỷ số P/E của doanh nghiệp cao do cầu quá lớn so với cung của cổ phiếu

của doanh nghiệp do mới được niêm yết trên thị trường thứ cấp hoặc dothị hiếu của

nhà đầu tư. Khi đó, cần phải làm rõ xem liệu viễn cảnh vềlợi nhuận của

doanhnghiệp có phù hợp với sức cầu đó hay không.Tóm lại, một người mua với tỷ

số P/Ecao cần ngay lập tức tính toán tỷsố P/En+1 Giá thị trường / lợi nhuận của cổ

phiếutrong năm n + 1.Nếutỷ số này thấp hơn so với tỷ số P/E hiện hữu thì việc đầu

tưvào cổphiếu này vẫn cho kết quả tốt.





Tỷ suất Giá trị doanh nghiệp trên Doanh thu (EV/Sales): Với chỉ số này, bên



mua so sánh chỉ số này với các doanh nghiệp khác trong ngành và sẽ chào giá ở một

mức gấp một cơ số lần doanh thu;





Chi phí thay thế: Trong một số trường hợp, Mua bán được dựa trên việc cân



nhắc yếu tố chi phí để thiết lập một công ty từ đầu so với mua một công ty đang có

sẵn. Chẳng hạn, nếu tính một cách đơn giản, giá trị công ty bao gồm toàn bộ tài sản

cố định, trang thiết bị và đội ngũ nhân viên. Về lý thuyết, công ty đi mua có thể đàm

phán mua lại công ty đang tồn tại với giá trị kể trên hoặc là thiết lập một công ty

mới tương tự để cạnh tranh. Rõ ràng, để xây dựng một công ty mới sẽ mất một

khoảng thời gian dài để tập hợp đội ngũ quản lý và nhân sự tốt, mua sắm tài sản và

tìm kiếm khách hàng, chưa kể việc ra đời phải cạnh tranh với công ty đang tồn tại

trên thị trường. Tuy nhiên, phương pháp này cũng khó đối với các ngành dịch vụ,

nơi mà tài sản quan trọng nhất là con người và phương thức dựa trên ý tưởng là

chính.

Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF): Đây là một công cụ định giá quan

trọng trong Mua bán và Sáp nhập. Mục đích của DCF là xác định giá trị hiện tại của

công ty dựa trên ước tính dòng tiền mặt trong tương lai.Dòng tiền mặt ước tính

(được tính bằng công thức “Lợi nhuận + khấu hao - chi phí vốn - thay đổi vốn lưu



14



thông”) được chiết khấu đến giá trị hiệ tại có tính đến trọng số trung bình vốn của

công ty (WACC).Tất nhiên, DCF cũng có những hạn chế nhất định nhưng rất ít có

công cụ nào có thể cạnh tranh được với phương thức định giá này về mặt phương

pháp luận.

1.4 Các phương thức và quy trình thực hiện mua bán và sáp nhập.

1.4.1 Các phương thức thực hiện.

Việc xử lý các vấn đề xác định giá trị chuyển nhượng, phương thức thanh

toán, chia nhập cổ phiếu, tài sản, thương hiệu, cơ cấu tổ chức của công ty mục tiêu

hậu sáp nhập hoặc hợp nhất là nội dung hoàn toàn nằm trong phạm vi thỏa thuận

giữa các bên liên quan, được thể hiện trên bản hợp đồng chuyển nhượng, sáp nhập

công ty đó. Các thỏa thuận này mang tính chất chuyên biệt hóa đậm nét và sẽ là căn

cứ cao nhất để xử lý tất cả các vấn đề liên quan hậu chuyển đổi, với điều kiện chỉ

cần không vi phạm các quy định pháp luật về công ty, cạnh tranh và thuế của nước

được chọn áp dụng luật. Trong trường hợp thôn tính mang tính thù địch, ban quản

trị và điều hành của công ty mục tiêu ít có sự lựa chọn và quyền quyết định trong

các vấn đề hậu sáp nhập nói trên. Do đó, cách thức thực hiện mua bán và hợp nhất

công ty cũng rất đa dạng tùy thuộc vào mục tiêu, đặc điểm quản trị, cấu trúc sở hữu

và ưu thế so sánh của các công ty liên quan trong từng trường hợp cụ thể. Có thể

tổng hợp một số cách thức phổ biến thường được sử dụng sau: (i) chào thầu; (ii) lôi

kéo cổđông bất mãn; (iii) thương lượng tự nguyện với Hội đồng quản trịvà ban điều

hành; (iv) thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán; (v) mua tài sản công ty...

[4]



(i) Chào thầu (tender offer): công ty hoặc cá nhân hoặc một nhóm nhà đầu tư có ý

định mua đứt toàn bộ công ty mục tiêu đề nghị cổđông hiện hữu của công ty đó bán

lại cổphần của họ với một mức giá cao hơn thị trường rất nhiều (premium price).

Giá chào thầu đó phải đủ hấp dẫn đểđa số cổđông tán thành việc từ bỏ quyền sở hữu

cũng như quản lý công ty của mình.Hình thức đặt giá chào thầu này thường được áp

dụng trong các vụ thôn tính mang tính thù địch đối thủ cạnh tranh.Công ty bị mua



15



thường là công ty yếu hơn. Tuy vậy, vẫn có một sốtrường hợp một công ty nhỏ

thắng được một đối thủ nặng ký hơn, đó là khi họ huy động được nguồn tài chính

khổng lồ từ bên ngoài để thực hiện được vụ M&A. Các công ty thực hiện mua bán

theo hình thức này thường huy động nguồn tiền mặt bằng cách: (a) sử dụng thặng

dưvốn; (b) huy động vốn từ cổđông hiện hữu, thông qua phát hành cổ phiếu mới

hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu, phát hành trái phiếu chuyển đổi; (c) vay từ các tổ

chức tín dụng. Điểm đáng chú ý trong thương vụ “chào thầu” là ban quản trị công ty

mục tiêu bị mất quyền định đoạt, bởi vì đây là sự trao đổi trực tiếp giữa công ty

thôn tính và cổđông của công ty mục tiêu, trong khi ban quản trị (thường chỉ là

người đại diện do đó trực tiếp nắm không đủ số lượng cổ phần chi phối) bị gạt ra

bên ngoài. Thông thường, ban quản trị và các vị trí quản lý chủ chốt của công ty

mục tiêu sẽ bị thay thế, mặc dù thương hiệu và cơ cấu tổ chức của nó vẫn có

thểđược giữ lại mà không nhất thiết bị sáp nhập hoàn toàn vào công ty thôn tính. Để

chống lại vụ sáp nhập bất lợi cho mình, ban quản trị công ty mục tiêu có thể chống

lại bằng cách tìm kiếm sự trợgiúp/bảo lãnh tài chính mạnh hơn, để có thểđưa ra mức

giá chào thầu cổ phần cao hơn nữa cổphần của các cổđông hiện hữu đang ngã lòng.

Biện pháp này được gọi là “Mã hồi thương” (Shark repellent).



(ii) Lôi kéo cổđông bất mãn (Proxy fights): cũng thường được sử dụng trong các

vụ “thôn tính mang tính thù địch”. Khi lâm vào tình trạng kinh doanh yếu kém và

thua lỗ, luôn có một bộ phận không nhỏ cổđông bất mãn và muốn thay đổi ban quản

trị và điều hành công ty mình.Công ty cạnh tranh có thể lợi dụng tình cảnh này để

lôi kéo bộ phận cổđông đó.Trước tiên, thông qua thị trường, họ sẽ mua một số

lượng cổ phần tương đối lớn (nhưng chưa đủđể chi phối) cổ phiếu trên thị trường để

trở thành cổđông của công ty mục tiêu. Sau khi đã nhận được sựủng hộ, họ và các

cổđông bất mãn sẽ triệu tập họp Đại hội đồng cổđông, hội đủ số lượng cổ phần chi

phối để loại ban quản trị cũ và bầu đại diện của công ty thôn tính vào Hội đồng

quản trị mới. Cảnh giác với hình thức thôn tính này, ban quản trị của công ty bị sáp

nhập có thểsắp đặt các nhiệm kỳ của ban điều hành và ban quản trị xen kẽ nhau



16