CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU

3



nghiên cứu khoa học. Cổ tức được phân phối, trích từ lợi nhuận cho các cổ đông. Số

tiền này được quyết định bởi Ban giám đốc hay cuộc họp Đại hội đồng cổ đông

thường niên để quyết định chia cổ tức cho các cổ đông của công ty. Nghiên cứu về

chính sách cổ tức nổi bật trong tài chính doanh nghiệp bởi Miller và Modigliani

(1961) nghiên cứu kết luận rằng trong thị trường hoàn hảo chính sách cổ tức không

tác động tới giá trị công ty. Tuy nhiên, các nghiên cứu sau đó làm sáng lên những

giả định về thị trường hoàn hảo và ghi nhận sự hiện diện của thị trường không hoàn

hảo chẳng hạn như sự bất cân xứng thông tin, xem xét thuế và chi phí đại diện đã

phát hiện ra rằng chính sách cổ tức thực sự có tác động đến giá trị công ty. Nói

chung, các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính trên cơ sở niềm tin của họ về tác

động của chính sách cổ tức đến giá trị công ty đã chia ra làm ba trường phái: nhóm

đầu tiên tin rằng cổ tức có nội dung thông tin tức là sự gia tăng trong việc chi trả cổ

tức sẽ làm tăng giá trị công ty (Lonie et al., 1996; McCluskey et al., 2006), nhóm

thứ hai có ý kiến cho rằng tăng cổ tức có xu hướng giảm giá cổ phiếu do: (i) các nhà

đầu tư thấy rằng công ty không có nhiều dự án có NPV dương để đầu tư (Woolridge

và Ghosh, 1985; Soter et al., 1996), hoặc (ii) chi trả thuế cao khi thuế thu nhập cá

nhân khi chia cổ tức cao hơn so với lãi vốn (ví dụ Lasfer, 1995; Belland, 2002),

nhóm thứ ba cho rằng chính sách cổ tức không tác động tới giá trị công ty (Uddin,

2003; Kaleem và Salahuddin, 2006).

Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới hình thành và phát triển

nên thu hút số lượng lớn các tập đoàn và các nhà đầu tư cả trong và ngoài nước.

Những tập đoàn và nhà đầu tư quan tâm đến chính sách cổ tức tiền mặt của những

công ty mà họ đầu tư, bởi vì cổ tức là thành phần cấu thành của tỷ suất sinh lợi trên

vốn đầu tư của họ và chính sách cổ tức tác động đến sự hấp dẫn về giá của chứng

khoán trên thị trường.

Không như ở Mỹ và Anh, tại Việt Nam kinh tế nhà nước giữ vai trò chủ đạo.

Vì vậy, Nhà nước thường duy trì quyền kiểm soát trong hầu hết các công ty. Chính

vì vậy, nghiên cứu về chính sách cổ tức tiền mặt và cấu trúc sở hữu công ty theo mô

hình kim tự tháp là vấn đề cấp thiết vì nó tác động tới thành quả của công ty niêm



4



yết tại Việt Nam trên cả hai sàn chứng khoán HOSE và HNX.

1.2.



MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU



Mục tiêu của bài nghiên cứu này là xem xét bản chất sở hữu được kiểm

soát bởi cổ đông kiểm soát cuối cùng là nhà nước hay tư nhân và quyền sở

hữu thông qua cấu trúc quản trị theo mô hình kim tự tháp ảnh hưởng thế nào đến

chính sách cổ tức của những công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán

Việt Nam.

Cụ thể bài nghiên cứu sẽ trả lời các câu hỏi sau:

Câu hỏi thứ nhất: dựa trên sự ràng buộc về vốn, liệu các công ty có sở hữu nhà

nước sẽ chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn các công ty thuộc sở hữu tư nhân hay

không?

Câu hỏi thứ hai: theo cấu trúc kim tự tháp, liệu một công ty có nhiều tầng nấc

sở hữu sẽ chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn hay thấp hơn một công ty có ít tầng nấc sở

hữu? Hay nói cách khác chính sách cổ tức bằng tiền mặt có quan hệ với số lượng

tầng nấc sở hữu công ty theo mô hình kim tự tháp hay không?

1.3.



ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU



Đối tượng nghiên cứu này là những công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX

trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến 2014. Bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu

tác động của cấu trúc sở hữu nhà nước và tư nhân thông qua cấu trúc quản trị công

ty theo mô hình kim tự tháp đến chính sách cổ tức tiền mặt của công ty.

1.4.



PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU



Nghiên cứu này được sử dụng mô hình hồi quy với kiểm định Tobit với biến

phụ thuộc bị giới hạn (biến kiểm duyệt (Censored)) mặc dù những biến giải thích

vẫn thống kê được số liệu. Mô hình này kiểm tra cấu trúc sở hữu và tầng lớp sở

hữu thì ảnh hưởng như thế nào tới chính sách cổ tức của những công ty niêm yết tại

Việt Nam.

1.5.



Ý NGHĨA THỰC TIỄN CỦA LUẬN VĂN



Nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ giữa cấu trúc sở

hữu của công ty nhà nước và tư nhân tác động như thế nào tới chính sách cổ tức tiền



5



mặt và độ dài của chuỗi kiểm soát tác động ngược chiều tới chính sách chi trả cổ tức

tiền mặt. Thêm vào đó có những biến kiểm soát khác cũng tác động tới chính sách

cổ tức tiền mặt tại Việt Nam. Từ kết quả nghiên cứu này đóng góp quan trọng cho

người quản trị công ty, nhà đầu tư đưa có thể ra những quyết định đúng đắn và hiệu

quả nhằm tối đa hóa giá trị của công ty cũng như giá trị của cổ đông.

1.6.



KẾT CẤU BÀI NGHIÊN CỨU



Bài nghiên cứu được bố cục như sau:

Chương 1. Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu.

Chương 2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây.

Chương 3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Chương 4. Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam

Chương 5. Kết luận.



6



CHƯƠNG 2.



CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC



NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng trong tài chính doanh

nghiệp. Có nhiều ý kiến đối lập về chính sách cổ tức, có những nghiên cứu cho rằng

chính sách cổ tức không tác động đến giá trị công ty. Mặt khác, có nhiều nghiên cứu

lập luận chính sách cổ tức có tác động đến giá trị công ty. Trong chương này tôi sẽ

thảo luận lý thuyết nền tảng của chính sách cổ tức cũng như bằng chứng thực

nghiệm về cấu trúc sở hữu và sở hữu công ty theo mô hình kim tự tháp để có một

cái nhìn toàn diện về chính sách cổ tức đối với các công ty có bản chất sở hữu khác

nhau thông qua mô hình quản trị kim tự tháp. Trong chương 2, tôi sẽ thảo luận ba

phần bao gồm 2.1. Nền tảng lý thuyết chính sách cổ tức; 2.2.Tổng quan các bằng

chứng thực nghiệm; 2.3. Giả thuyết nghiên cứu.

2.1.



NỀN TẢNG LÝ THUYẾT CHÍNH SÁCH CỔ TỨC



Nghiên cứu về chính sách cổ tức là một trong những nghiên cứu quan trọng

trong lĩnh vực tài chính. Nhiều nhà nghiên cứu đã nghiên cứu lý do tại sao công ty

lại dành một phần đáng kể của lợi nhuận để trả cổ tức; Theo nghiên cứu của Miller

và Modigliani (1961) đã cho rằng cổ tức không tác động tới giá trị công ty trong

điều kiện thị trường hoàn hảo. Tuy nhiên trong thực tế, thị trường là không hoàn

hảo. Nghiên cứu thực nghiệm của Asquith và Mullins (1983), thị trường vốn tác

động dương khi cổ tức tăng. Lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết dòng tiền tự do là

hai lý thuyết chính được phát triển để giải thích cho chính sách cổ tức. Lý thuyết

phát tín hiệu (Bhattacharya, 1979; Miller và Rock, 1985; John và Williams, 1985),

khi thông tin bất cân xứng thì người quản lý chi trả cổ tức để phát tín hiệu đến nhà

đầu tư về lợi nhuận trong tương lai của công ty. Lý thuyết dòng tiền tự do

(Easterbrook, 1984; Jensen, 1986), cổ tức giúp giải quyết xung đột vấn đề đại diện

giữa người quản lý và nhà đầu tư bên ngoài. Trong phân tích của Easterbrook

(1984), vai trò kiểm soát của chính sách cổ tức làm giảm bớt vấn đề đại diện giữa

người quản lý và các cổ đông. Vấn đề đại diện trong phân tích của Jensen (1986)

xảy ra khi động cơ của người quản lý cho lợi ích của cá nhân, họ tạo ra sự kiểm soát



7



hoàn toàn bằng cách đầu tư dòng tiền tự do vào các dự án các có giá trị hiện tại ròng

âm. Vì vậy, cổ tức sẽ làm giảm bớt vấn đề này bằng việc giảm dòng tiền tự do.

Lý thuyết phát tín hiệu kì vọng sự thay đổi cổ tức có mối quan hệ dương với

sự thay đổi của lợi nhuận. Có nhiều nghiên cứu nhằm khẳng định lý thuyết phát tín

hiệu nhưng bằng chứng thực nghiệm không rõ ràng như nghiên cứu của Aharony và

Dotan (1994), Healy và Palepu (1988) và Nissim và Ziv (2001) ủng hộ lý thuyết

này nhưng nghiên cứu của Benartzi et al., (1997) và DeAngelo et al., (1996) thì

không ủng hộ lý thuyết này bởi vì nó tồn tại những nghiên cứu về chính sách cổ tức

đã cung cấp nhiều bằng chứng từ Mỹ với thị trường tài chính phát triển. Những

nghiên cứu gần đây cũng bắt đầu nghiên cứu về chính sách cổ tức của các công ty

tại các nền kinh tế mới nổi họ đã nhận ra rằng cổ tức có thể có ảnh hưởng bởi bối

cảnh quốc tế như trong những nghiên cứu của Aivazian et al., (2003), La Porta et

al., (2000) và Naceur et al., (2006) và gần đây, những nghiên cứu được phát triển

bởi lý thuyết vòng đời của cổ tức (DeAngelo, 1996; Fama and French, 2001;

Grullon et al., 2002), lý thuyết này đã cho rằng những công ty đang trong chu kỳ

bão hòa thích chi trả cổ tức hơn những công ty đang phát triển bởi vì công ty đang

phát triển sẽ có nhiều cơ hội tăng trưởng với nguồn lực giới hạn.

 Lý thuyết phát tín hiệu (Signalling Theory):

Lý thuyết phát tín hiệu giải thích lý do các công ty trả cổ tức, họ lập luận rằng

cổ tức như một tín hiệu về triển vọng trong tương lai của công ty. Lintner (1956) đã

khảo sát bằng chứng chỉ ra rằng các nhà quản lý không muốn cắt giảm cổ tức bởi vì

làm như vậy có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu và họ cũng không tăng cổ tức

nếu họ không tự tin rằng lợi nhuận của công ty trong những năm tiếp theo sẽ cải

thiện. Điều này nói lên rằng nếu lý thuyết phát tín hiệu được củng cố, cổ tức thay

đổi nên được theo sau bởi những thay đổi khả năng sinh lời trong cùng một định

hướng phát triển.

Nghiên cứu của Aharony và Dotan (1994) kết quả cho thấy mối quan hệ

dương giữa những thay đổi bất ngờ trong cổ tức hàng quý và lợi nhuận không kì

vọng trong quý tiếp theo và các công ty này đã tăng (giảm) cổ tức cao hơn (thấp