1 Mô hình Fama – French

12



mã cổ phiếu ngẫu nhiên cho mô hình của họ và tìm ra rằng một sự kết hợp giữa

beta, quy mô vốn hóa và giá trị giải thích tới 95% lợi suất cổ phiếu.

1.1.2 Mô hình Fama – French ba nhân tố:

Fama và French đã sử dụng cách tiếp cận theo dãy số thời gian của Back,

Jensen và Scholes (1972), với mô hình:



Trong đó :

-



: là lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu i

: là lợi suất kỳ vọng của thị trường

: là lãi suất phi rủi ro

SMB : là tỷ suất sinh lợi bình quân của nhóm cổ phiếu có giá trị vốn

hóa thị trường nhỏ trừ đi tỷ suất sinh lợi bình quân của nhóm cổ



-



phiếu có giá trị vốn hóa thi trường lớn.

HML : là chênh lệch tỷ suất sinh lợi bình quân của nhóm cổ phiếu



-



‘giá trị’ so với nhóm cổ phiếu ‘tăng trưởng’.

, , là các hệ số hồi quy trong mô hình phản ánh độ nhạy của các

nhân tố đến lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu, hay còn được gọi beta

chứng khoán 3 nhân tố (để phân biệt với beta chứng khoán trong



CAPM).

• Nhân tố thị trường:

Phần chênh lệch còn được gọi là phần bù rủi ro của thị trường (market

premium) hay tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội, tức là phần tăng thêm của tỷ

suất sinh lợi do rủi ro của thị trường mang lại. có thể lấy là lợi suất của chỉ số thị

trường, có thể lấy là lãi suất trúng thầu tín phiếu kho bạc của kỳ hạn có thanh

khoản cao nhất. Rõ ràng thị trường luôn là nhân tố ảnh hưởng mạnh nhất đến

lợi suất cổ phiếu, trong một thị trường ảm đạm thì mỗi cổ phiếu không thể tránh

khỏi nguy cơ thanh khoản thấp dù có các chỉ số cơ bản đẹp đến đâu. Một thị

trường mà nhà đầu tư đang tràn ngập lạc quan, một cổ phiếu cơ bản xấu đôi khi

cũng được đấy giá lên cao hơn rất nhiều so với giá trị thực của nó.

•



Nhân tố quy mô vốn hóa:



13



SMB ( Small Minus Big) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi

đầu tư vào những công ty có giá trị vốn hóa nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm này

đôi khi còn được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do kích cỡ nhỏ của

doanh nghiệp đem lại. SMB là độ đo rủi ro kích cỡ doanh nghiệp, một điều dễ hiểu

rằng, các công ty nhỏ thì có độ nhạy bén lớn hơn các công ty lớn nên dễ đạt được

tốc độ tăng trưởng cao hơn, tuy nhiên rủi ro đối với những công ty này cũng lớn

hơn do nguy cơ bị các đối thủ cạnh tranh lớn đè bẹp, khó tiếp cận nguồn vốn…



Hình 1.1.2: Lợi suất các nhóm cổ phiếu.

Trong mô hình Fama – French, ta chia cổ phiếu thành hai nhóm có vốn hóa thị

trường lớn và vốn hóa thị trường nhỏ bằng cách lấy giá cổ phiếu trung bình mỗi

tháng nhân với số cổ phiếu đang lưu hành của mỗi công ty, sau đó tính trung vị

của chuỗi dãy vốn hóa đó. SMB được tính bằng cách lấy lợi suất trung bình của

30% cổ phiếu có vốn hóa nhỏ trừ đi lợi suất trung bình của 30% cổ phiếu có vốn

hóa lớn. SMB dương thể hiện những cổ phiếu có quy mô nhỏ đem lại lợi suất cao

hơn những cổ phiếu có quy mô vốn hóa lớn. SMB âm cho thấy điều ngược lại, cổ

phiếu có quy mô lớn tốt hơn những cổ phiếu vốn hóa nhỏ. Dữ liệu tại thị trường

chứng khoán Mỹ từ năm 1926 đến 2002 cho thấy phần bù SMB khoảng 3.3%. Ken

French nhận xét hiện tại phần bù SMB có thể dao động trong khoảng 1.5 – 2%.



14

•



Nhân tố giá trị cổ phiếu:



HML (High Minus Low) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu

tư vào những cổ phiếu có chỉ số B/P cao trừ đi cổ phiếu có chỉ số B/P thấp. Nó

còn gọi là phần bù giá trị của cổ phiếu. HML là độ rủi ro giá trị của cổ phiếu, B/P

cao cho thấy thị trường đang đánh giá thấp giá trị của cổ phiếu so với giá trị sổ

sách của nó, điều này có thể bởi công ty đang trong thời kỳ làm ăn thua lỗ khiến

nhà đầu tư mất niềm tin vào giá cổ phiếu. Khi công ty có thông tin lãi trở lại thì

tốc độ tăng trưởng giá có phiếu có thể là rất cao khiến cho lợi suất của nhóm này

cao hơn lợi suất của nhóm B/P thấp. Tuy nhiên nhà đầu tư cũng phải đối mặt với

nguy cơ công ty tiếp tục làm ăn thua lỗ và có thể dẫn tới phá sản.

Trong mô hình Fama – French, ta sắp xếp cổ phiếu có chỉ số B/P từ cao xuống

thấp và chia cổ phiếu thành ba nhóm, nhóm cao là 1/3 số cổ phiếu mà có chỉ số

B/P cao nhất, nhóm trung bình là 1/3 số cổ phiếu tiếp theo và 1/3 số cổ phiếu còn

lại thuộc nhóm thấp. HML được tính bằng cách lấy lợi suất trung bình của 50%

số cổ phiếu thuộc nhóm cao trừ đi lợi suất trung bình của 50% số cổ phiếu thuộc

nhóm thấp . HML dương cho thấy lợi suất của nhóm cổ phiếu giá trị cao hơn lợi

suất của nhóm cổ phiếu tăng trưởng. HML âm cho thấy lợi suất của nhóm cổ

phiếu tăng trưởng cao hơn lợi suất của nhóm cổ phiếu giá trị. Trong khoảng từ

1996 – 2002, phần bù HML tại Mỹ khoảng 5.1%. Ken French cho rằng hiện tại

phần bù này dao động trong khoảng 3.5 – 4%.

Ngoài ba nhân tố trên, nhiều học giả cũng đã kiến nghị đưa thêm một số nhân

tố khác vào mô hình như nhân tố tốc độ tăng trưởng, nhân tố cung tiền…Tại Việt

Nam có thể lợi suất cổ phiếu không chỉ phụ thuộc vào ba nhân tố này, nhưng

trong giới hạn bài viết tôi chọn mô hình ba nhân tố, các nhân tố khác có thể được

xem xét trong các bài sau.

1.2 Thực tiễn áp dụng mô hình Fama – French

Từ khi được công bố mô hình Fama – French đã được nghiên cứu và áp dụng

nhiều nước trên thế giới cho kết quả khả quan.

1.2.1Mô hìmh Fama – French tại những nước phát triển

• Nghiên cứu tại Mỹ của Nima Billou (2004)



15



Tại Mỹ trong bài nghiên cứu “Kiểm định mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố

Fama French” năm 2004, tác giả Nima Billou đã so sánh và kiểm tra tính hiệu

quả của hai mô hình CAPM và Fama – French. Trong khoảng thời gian 7/1963

đến 12/2003, =0.3,=0.13, với mức ý nghĩa 5% thì của CAPM là 72% còn của

Fama French là 89%. Nếu mẫu nghiên cứu từ 7/1926 đến 12/2003 thì của CAPM

là 77% còn của Fama French là 88%. Như vậy hai nhân tố quy mô và giá trị rất

có ảnh hưởng trên thị trường chứng khoán Mỹ.

•



Nghiên cứu tại Nhật của Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007)



Ở Nhật, trong bài nghiên cứu “Những bằng chứng về khả năng áp dụng mô

hình Fama French lên thị trường chứng khoán Nhật Bản” (2007), hai tác giả

Elhaj Walid và Elhaj Ahlem đã sử dụng chuỗi lợi suất hàng tháng của tất cả

chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo trong khoảng từ 1/2002 đến

9/2007. Kết quả từ nghiên cứu cho thấy ở Nhật Bản nhân tố quy mô cộng ty và tỷ

suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến còn nhân tố giá trị và tỷ suất sinh lợi thì

đồng biến. Nhân tố quy mô thể hiện rõ nét ở những chứng khoán có vốn hóa nhỏ.

khoảng 78,2% đối với mô hình Fama French.

•



Nghiên cứu tại Pháp của Souad Ajili (2005)



Tại Pháp, bài nghiên cứu của Souad Ajili “ Nhân tố quy mô và giá trị - Trường

hợp của nước Pháp” (2005) cũng cho thấy kết quả từ mô hình Fama French tốt

hơn so với mô hình CAPM. tương ứng là 34.22% và 11.2%. Với mô hình Fama

French khi hồi quy dữ liệu chéo thì chỉ có nhân tố quy mô là có ý nghĩa thống kê,

khi hồi quy dữ liệu chuỗi thời gian thì nhân tố SMB và HML đều có ý nghĩa thống

kê.

Nhìn chung ở hầu hết các nước phát triển mô hình Fama French đều cho kết quả

khả quan với mức độ giải thích lớn hơn mô hình CAPM.

1.2.2 Mô hình Fama – French tại những nước đang phát triển.

• Nghiên cứu tại Ấn Độ của Gregory Connor và Sanjay Sehgal (2001):

Trong bài nghiên cứu “Kiểm định mô hình Fama và French ở Ấn Độ” hai tác giả

Gregory Connor và Sanjay Sehgal lấy dữ liệu từ tỷ suất sinh lợi cuối tháng của



16



364 cổ phiếu từ 6/1989 đến 3/1999 trên thị trường chứng khoán Ấn Độ. trung

bình trong mô hình Fama French là 84.22% còn trong mô hình CAPM là 75%.

Nghiên cứu này cho thấy việc chạy mô hình hồi quy tuyến tính của hai mô hình

này có thể giải thích và dự đoán được tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán và

danh mục của chứng khoán tại thị trường Ấn Độ.

•



Nghiên cứu tại Thái Lan của Nopbhannon Homsud (2009):



Ở Thái Lan, bài nghiên cứu “Một nghiên cứu về mô hình ba nhân tố Fama và

French” sử dụng số liệu trên thị trường chứng khoán Thái Lan từ 7/2002 đến

5/2007, bao gồm 421 cổ phiếu chia làm 6 nhóm: BH, BM, BL, SH, SM, SL. Kết quả

bài nghiên cứu cho thấy việc thêm các biến quy mô công ty và biến giá trị vào mô

hình CAPM để trở thành mô hình Fama – French cho thấy khả năng giải thích tỷ

suất sinh lợi vượt trội hàng tháng của các danh mục tốt hơn mô hình CAPM với

lần lượt là 62.42% và 29.47%.

•



Nghiên cứu ở Đài Loan của Chun – Wei Huang (2010):



Năm 2010 trong bài nghiên cứu “Áp dụng mô hình Fama – French ba nhân tố

vào thị trường chứng khoán Đài Loan” tác giả Chun – Wei Huang cho rằng mô

hình CAPM có thể áp dụng vào thị trường chứng khoán Đài Loan vì nhân tố rủi ro

thị trường có ảnh hưởng mạnh mẽ đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Mô hình

Fama French thì chỉ có hai biến là rủi ro thị trường và quy mô là có ý nghĩa thống

kê, còn biến giá trị thì không. Do đó, mô hình Fama French ba nhân tố không thể

áp dụng hoàn toàn tại thị trường chứng khoán nước này.

Nhìn chung, tại các nước đang phát triển tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tác

động rất lớn bởi nhân tố rủi ro thị trường do thị trường chứng khoán tại những

nước này còn non trẻ, nhà đầu tư chủ yếu là nhà đầu tư cá nhân nhều khi đầu tư

chứng khoán theo tâm lý bầy đàn. Hai nhân tố SMB và HML cũng có ảnh hưởng

đến tỷ suất sinh lợi nhưng không ảnh hưởng lớn bằng tại các nước phát triển,

tuy nhiên việc có thêm hai biến này góp phần giả thích cao hơn cho tỷ suất sinh

lợi chứng khoán.