2 Thực tiễn áp dụng mô hình Fama – French

16



364 cổ phiếu từ 6/1989 đến 3/1999 trên thị trường chứng khoán Ấn Độ. trung

bình trong mô hình Fama French là 84.22% còn trong mô hình CAPM là 75%.

Nghiên cứu này cho thấy việc chạy mô hình hồi quy tuyến tính của hai mô hình

này có thể giải thích và dự đoán được tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán và

danh mục của chứng khoán tại thị trường Ấn Độ.

•



Nghiên cứu tại Thái Lan của Nopbhannon Homsud (2009):



Ở Thái Lan, bài nghiên cứu “Một nghiên cứu về mô hình ba nhân tố Fama và

French” sử dụng số liệu trên thị trường chứng khoán Thái Lan từ 7/2002 đến

5/2007, bao gồm 421 cổ phiếu chia làm 6 nhóm: BH, BM, BL, SH, SM, SL. Kết quả

bài nghiên cứu cho thấy việc thêm các biến quy mô công ty và biến giá trị vào mô

hình CAPM để trở thành mô hình Fama – French cho thấy khả năng giải thích tỷ

suất sinh lợi vượt trội hàng tháng của các danh mục tốt hơn mô hình CAPM với

lần lượt là 62.42% và 29.47%.

•



Nghiên cứu ở Đài Loan của Chun – Wei Huang (2010):



Năm 2010 trong bài nghiên cứu “Áp dụng mô hình Fama – French ba nhân tố

vào thị trường chứng khoán Đài Loan” tác giả Chun – Wei Huang cho rằng mô

hình CAPM có thể áp dụng vào thị trường chứng khoán Đài Loan vì nhân tố rủi ro

thị trường có ảnh hưởng mạnh mẽ đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Mô hình

Fama French thì chỉ có hai biến là rủi ro thị trường và quy mô là có ý nghĩa thống

kê, còn biến giá trị thì không. Do đó, mô hình Fama French ba nhân tố không thể

áp dụng hoàn toàn tại thị trường chứng khoán nước này.

Nhìn chung, tại các nước đang phát triển tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tác

động rất lớn bởi nhân tố rủi ro thị trường do thị trường chứng khoán tại những

nước này còn non trẻ, nhà đầu tư chủ yếu là nhà đầu tư cá nhân nhều khi đầu tư

chứng khoán theo tâm lý bầy đàn. Hai nhân tố SMB và HML cũng có ảnh hưởng

đến tỷ suất sinh lợi nhưng không ảnh hưởng lớn bằng tại các nước phát triển,

tuy nhiên việc có thêm hai biến này góp phần giả thích cao hơn cho tỷ suất sinh

lợi chứng khoán.



17



1.2.3 Mô hình Fama – French tại Việt Nam

Thi trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ

28/7/2000, chặng đường từ đó đến nay còn là quá ít so với các nước phát triển

và nhiều nước trong khu vực khi mà thị trường chứng khoán đã manh nha hoạt

động từ hơn một thế kỷ nay. Tuy vậy thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải

qua nhiều thăng trầm lúc phát triển bùng nổ vào hạng bậc nhất thế giới lúc ảm

đạm đìu hiu giá mỗi cổ phiếu đựợc ví với một mớ rau ngoài chợ. Khi mới đi vào

hoạt động số cổ phiếu lên sàn còn ít kết hợp với nhiều thông tin vĩ mô tích cực

của nền kinh tế Việt Nam, cầu cổ phiếu lớn hơn cung rất nhiều đẩy giá cổ phiếu

lên cao ngút trời hơn giá trị thực rất nhiều lần. Nhà đầu tư đua nhau đổ tiền vào

thị trường khiến chỉ số Vnindex liên tục tăng điểm và đạt kỷ lục 1170.07 điểm vào

ngày 12/3/2007.

1200

1000

800

600

400

200

0

500



1000



1500



VNINDEX



Hình 1.2.3: Chỉ số giá Vnindex.

Giá cổ phiếu đã gấp nhiều lần giá trị thực kết hợp với cuộc khủng hoảng kinh tế

thế giới lan rộng Vnindex đã liên tục giảm điểm có lúc về dưới mức 300 điểm, nhà

đầu tư bỏ chạy khỏi thị trường trong hoảng loạn. Với hy vọng cuộc khủng hoảng

hiện đã qua đáy thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay đã có những dấu

hiệu tích cực hơn nhưng hiện tại thị trường vẫn dao động lình xình quanh mức

500 điểm.

Trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay đa phần là các nhà đầu tư nhỏ lẻ

mua bán cổ phiếu theo tâm lý bầy đàn và các khuyến nghị của công ty chứng khoán



18



mà việc định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền hoặc phương

pháp tương đối. Những phương pháp này tỏ ra kém linh hoạt với chuyển biến của

thị trường đặc biệt trong giai đoạn hiện nay khi mà nhiều công ty không trả cổ tức,

dòng tiền hoạt động âm và một thực tế là đa phần nhà đầu tư trong nước bị các nhà

đầu tư nước ngoài ‘đánh bại’. Năm 2008, tại Việt Nam tác giả Đinh Trọng Hưng có

nghiên cứu việc áp dụng mô hình Fama – French trong việc định giá các danh mục

đầu tư. Chuỗi dữ liệu tác giả sử dụng từ 1/1/2005 đến 30/6/2008, mẫu nghiên cứu

khoảng 26 cổ phiếu. Tác giả rút ra kết luận nhân tố HML không ảnh hưởng đến tỷ

suất sinh lợi của 4 danh mục SM, BM, BL, BH. Còn nhân tố SMB không ảnh

hưởng đến những cổ phiếu vốn hóa nhỏ như SL, SM, SH. Sau quá trình chạy mô

hình tác giả đưa ra kết luận các danh mục đều bị định giá cao. Tuy nhiên dữ liệu

được lấy của tác giả trong thời gian ngắn, trong thời gian đó thị trường bị chi phối

rất nhiều bởi yếu tố tâm lý. Vì vậy tôi thiết nghĩ cần một nghiên cứu cập nhật hơn,

dãy dữ liệu được lấy dài hơn nhất là trong điều kiện hiện nay khi tâm lý nhà đầu tư

đã ổn định hơn và thị trường chứng khoán Việt Nam cần một sự đổi mới về các

phương pháp đánh giá cổ phiếu để phát triển bền vững hơn.

1.3 Cơ sở lý luận của bộ lọc cổ phiếu

Trên thị trường chứng khoán có rất nhiều mã cổ phiếu được giao dịch, có

những cổ phiếu tốt nhưng chưa được nhà đầu tư quan tâm, ngược lại có những

cổ phiếu mà giá đã vượt quá giá trị thực nhưng vẫn đựợc đẩy giá lên cao nữa do

tâm lý hoặc có yếu tố đầu cơ. Vậy làm sao để một nhà đầu tư có thể lựa chọn

được những cổ phiếu tốt nhưng giá cả vẫn còn hợp lý ? Trong bài viết này tôi sẽ

đưa ra một phương pháp dùng phân tích cơ bản để lựa chọn những cổ phiếu tốt

để đầu tư và kết hợp việc đánh giá giữa phương pháp này với mô hình Fama –

French.

Trên thế giới hiện tại có hai phương pháp lọc cổ phiếu phổ biến và được cho là

đem lại hiệu quả hơn cả là GARP và CANSLIM. Ở đây tôi sẽ giới thiệu bộ lọc cổ

phiếu GARP vì nó dễ áp dụng tại Việt Nam hơn nhưng vẫn cho những kết quả rất

tốt, đồng thời tôi cũng sẽ có những cải tiến bộ lọc sao cho đúng với tình hình phát

triển của thị trường chứng khoán Việt Nam. Như đã biết trên thị trường chứng

khoán có thể chia ra làm hai nhóm cổ phiếu tăng trưởng và giá trị, cổ phiếu tăng

trưởng là những cổ phiếu biến động mạnh hơn so với biến động của thị trường



19



và ngược lại cổ phiếu giá trị thì ít biến động hơn so với thị trường. GARP là từ

viết tắt của Growth at a reasonable price có nghĩa là tăng trưởng tại mức giá

hợp lý. Những cổ phiếu thuộc tiêu chí GARP là kết hợp giữa hai nhóm tăng

trưởng và giá trị, nó tìm kiếm những công ty mà được định giá thấp và có tiềm

năng tăng trưởng lớn. Dưới đây là sơ đồ so sánh giữa GARP và hai nhóm cổ

phiếu:



Hình 1.3: Mô hình GARP

Giống với các nhà đầu tư tăng trưởng, nhà đầu tư GARP quan tâm tới viễn cảnh

tăng trưởng của một công ty, họ muốn nhìn thấy thu nhập của công ty trong một

vài năm trước, điều đó tạo điều kiện cho dòng thu nhập chắc chắn trong tương

lai. Nhưng khác với nhà đầu tư tăng trưởng, nhà đầu tư GARP không coi trọng tỷ

lệ tăng trưởng cao đột biến, ví dụ như tử 25 – 50%. Những công ty trong nhóm

này mang đến quá nhiều rủi ro và không thể dự đoán được. Một tỷ lệ tăng trưởng

an toàn và thực tế hơn nên nằm trong khoảng từ 10 – 20%. Một chỉ số quan

trọng khác là ROE, ROE cao và tăng trưởng cao hơn mức trung bình của ngành

cho thấy một công ty thực sự tốt. Các chỉ số quan trọng khác là P/E, P/B và PEG.

EPS (Earning Per Share) là lợi nhuận (thu nhập) trên mỗi cổ phiếu.

Đây là phần lợi nhuận mà công ty phân bổ cho mỗi cổ phần thông thường đang

được lưu hành trên thị trường. EPS được sử dụng như một chỉ số thể hiện khả

năng kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp, được tính bởi công thức:



20



EPS = (Thu nhập ròng - cổ tức cổ phiếu ưu đãi) / lượng cổ phiếu bình quân đang

lưu thông.

Trong việc tính toán EPS, sẽ chính xác hơn nếu sử dụng lượng cổ phiếu lưu hành

bình quân trong kỳ để tính toán vì lượng cổ phiếu thường xuyên thay đổi theo

thời gian. Tuy nhiên trên thực tế người ta thường hay đơn giản hoá việc tính

toán bằng cách sử dụng số cổ phiếu đang lưu hành vào thời điểm cuối kỳ. Có thể

làm giảm EPS dựa trên công thức cũ bằng cách tính thêm cả các cổ phiếu chuyển

đổi, các bảo chứng (warrant) vào lượng cổ phiếu đang lưu thông.

EPS thường được coi là biến số quan trọng duy nhất trong việc tính toán giá cổ

phiếu. Đây cũng chính là bộ phận chủ yếu cấu thành nên tỉ lệ P/E. Một khía cạnh

rất quan trọng của EPS thường hay bị bỏ qua là lượng vốn cần thiết để tạo ra thu

nhập ròng (net income) trong công thức tính trên.

Hai doanh nghiệp có thể có cùng tỷ lệ EPS nhưng một trong hai có thể có ít cổ

phần hơn tức là doanh nghiệp này sử dụng vốn hiệu quả hơn. Nếu như các yếu tố

khác là cân bằng thì rõ ràng doanh nghiệp này tốt hơn doanh nghiệp còn lại. Vì

doanh nghiệp có thể lợi dụng các kỹ thuật tính toán để đưa ra con số EPS hấp

dẫn nên các nhà đầu tư cũng cần hiểu rõ cách tính của từng doanh nghiệp để

đảm bảo "chất lượng" của tỉ lệ này. Tốt hơn hết là không nên dựa vào một thước

đo tài chính duy nhất mà nên kết hợp với các bản phân tích tài chính và các chỉ số

khác.

Hệ số giá trên thu nhập (P/E) là một trong những chỉ số phân tích quan

trọng trong quyết định đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư. Thu nhập từ cổ

phiếu sẽ có ảnh hưởng quyết định đến giá thị trường của cổ phiếu đó. Hệ số P/E

đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường (Market Price - P) và thu nhập của mỗi

cổ phiếu (Earning Per Share - EPS) và được tính như sau:

Trong đó giá thị trường P của cổ phiếu là giá mà tại đó cổ phiếu đang được mua

bán ở thời điểm hiện tại; thu nhập của mỗi cổ phiếu EPS là phần lợi nhuận ròng

sau thuế mà công ty chia cho các cổ đông thường trong năm tài chính gần nhất.

P/E cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập từ cổ phiếu đó bao nhiêu lần,

hay nhà đầu tư phải trả giá cho một đồng thu nhập bao nhiêu. P/E được tính cho