3 Cơ sở lý luận của bộ lọc cổ phiếu

20



EPS = (Thu nhập ròng - cổ tức cổ phiếu ưu đãi) / lượng cổ phiếu bình quân đang

lưu thông.

Trong việc tính toán EPS, sẽ chính xác hơn nếu sử dụng lượng cổ phiếu lưu hành

bình quân trong kỳ để tính toán vì lượng cổ phiếu thường xuyên thay đổi theo

thời gian. Tuy nhiên trên thực tế người ta thường hay đơn giản hoá việc tính

toán bằng cách sử dụng số cổ phiếu đang lưu hành vào thời điểm cuối kỳ. Có thể

làm giảm EPS dựa trên công thức cũ bằng cách tính thêm cả các cổ phiếu chuyển

đổi, các bảo chứng (warrant) vào lượng cổ phiếu đang lưu thông.

EPS thường được coi là biến số quan trọng duy nhất trong việc tính toán giá cổ

phiếu. Đây cũng chính là bộ phận chủ yếu cấu thành nên tỉ lệ P/E. Một khía cạnh

rất quan trọng của EPS thường hay bị bỏ qua là lượng vốn cần thiết để tạo ra thu

nhập ròng (net income) trong công thức tính trên.

Hai doanh nghiệp có thể có cùng tỷ lệ EPS nhưng một trong hai có thể có ít cổ

phần hơn tức là doanh nghiệp này sử dụng vốn hiệu quả hơn. Nếu như các yếu tố

khác là cân bằng thì rõ ràng doanh nghiệp này tốt hơn doanh nghiệp còn lại. Vì

doanh nghiệp có thể lợi dụng các kỹ thuật tính toán để đưa ra con số EPS hấp

dẫn nên các nhà đầu tư cũng cần hiểu rõ cách tính của từng doanh nghiệp để

đảm bảo "chất lượng" của tỉ lệ này. Tốt hơn hết là không nên dựa vào một thước

đo tài chính duy nhất mà nên kết hợp với các bản phân tích tài chính và các chỉ số

khác.

Hệ số giá trên thu nhập (P/E) là một trong những chỉ số phân tích quan

trọng trong quyết định đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư. Thu nhập từ cổ

phiếu sẽ có ảnh hưởng quyết định đến giá thị trường của cổ phiếu đó. Hệ số P/E

đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường (Market Price - P) và thu nhập của mỗi

cổ phiếu (Earning Per Share - EPS) và được tính như sau:

Trong đó giá thị trường P của cổ phiếu là giá mà tại đó cổ phiếu đang được mua

bán ở thời điểm hiện tại; thu nhập của mỗi cổ phiếu EPS là phần lợi nhuận ròng

sau thuế mà công ty chia cho các cổ đông thường trong năm tài chính gần nhất.

P/E cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập từ cổ phiếu đó bao nhiêu lần,

hay nhà đầu tư phải trả giá cho một đồng thu nhập bao nhiêu. P/E được tính cho



21



từng cổ phiếu một và tính trung bình cho tất cả các cổ phiếu và hệ số này thường

được công bố trên báo chí.

Nếu hệ số P/E cao thì điều đó có nghĩa là người đầu tư dự kiến tốc độ tăng cổ tức

cao trong tương lai; cổ phiếu có rủi ro thấp nên người đầu tư thoả mãn với tỷ

suất vốn hoá thị trường thấp; dự đoán công ty có tốc độ tăng trưởng trung bình

và sẽ trả cổ tức cao.

Hệ số P/E rất có ích cho việc định giá cổ phiếu. Giả sử người đầu tư có cổ phiếu

AAA không được giao dịch sôi động trên thị trường, vậy cổ phiếu đó có giá bao

nhiêu là hợp lý? Lúc đó cần nhìn vào hệ số P/E được công bố đối với nhóm các

loại cổ phiếu tương tự với cổ phiếu AAA, sau đó nhân thu nhập của công ty với hệ

số P/E sẽ cho chúng ta giá của loại cổ phiếu AAA.

Chỉ số P/B (Price-to-Book ratio – Giá/Giá trị sổ sách) là tỷ lệ được sử dụng

để so sánh giá của một cổ phiếu so với giá trị ghi sổ của cổ phiếu đó. Tỷ lệ này

được tính toán bằng cách lấy giá đóng cửa hiện tại của cổ phiếu chia cho giá trị

ghi sổ tại quý gần nhất của cổ phiếu đó.

Công thức tính như sau:



Đối với các nhà đầu tư, P/B là công cụ giúp họ tìm kiếm các cổ phiếu có giá thấp

mà phần lớn thị trường bỏ qua.

Nếu một doanh nghiệp đang bán cổ phần với mức giá thấp hơn giá trị ghi sổ của

nó (tức là có tỷ lệ P/B nhỏ hơn 1), khi đó có hai trường hợp sẽ xảy ra: hoặc là thị

trường đang nghĩ rằng giá trị tài sản của công ty đã bị thổi phồng quá mức, hoặc

là thu nhập trên tài sản của công ty là quá thấp.

Nếu như điều kiện đầu tiên xảy ra, các nhà đầu tư nên tránh xa các cổ phiếu này

bởi vì giá trị tài sản của công ty sẽ nhanh chóng được thị trường điều chỉnh về

đúng giá trị thật.



22



Còn nếu điều thứ hai đúng, thì có khả năng lãnh đạo mới của công ty hoặc các

điều kiện kinh doanh mới sẽ đem lại những triển vọng kinh doanh cho công ty,

tạo dòng thu nhập dương và tăng lợi nhuận cho các cổ đông.

Ngược lại, nếu một công ty có giá thị trường của cổ phiếu cao hơn giá trị ghi sổ

thì đây thường là dấu hiệu cho thấy công ty làm ăn khá tốt, thu nhập trên tài sản

cao.

Chỉ số P/B chỉ thực sự có ích khi nhà đầu tư xem xét các doanh nghiệp có mức độ

tập trung vốn cao hoặc các công ty tài chính, bởi giá trị tài sản của các công ty

này tương đối lớn.

ROE là tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (Return on common equyty)

ROE là tỷ số quan trọng nhất đối với các cổ đông, tỷ số này đo lường khả năng

sinh lợi trên mỗi đồng vốn của cổ đông thường.

Công thức:

ROE = Lợi nhuận ròng dành cho cổ đông thường/Vốn cổ phần thường

Chỉ số này là thước đo chính xác để đánh giá một đồng vốn bỏ ra và tích lũy tạo

ra bao nhiêu đồng lời. Hệ số này thường được các nhà đầu tư phân tích để so

sánh với các cổ phiếu cùng ngành trên thị trường, từ đó tham khảo khi quyết

định mua cổ phiếu của công ty nào.

Tỷ lệ ROE càng cao càng chứng tỏ công ty sử dụng hiệu quả đồng vốn của cổ

đông, có nghĩa là công ty đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn cổ đông với vốn đi

vay để khai thác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huy động vốn, mở

rộng quy mô. Cho nên hệ số ROE càng cao thì các cổ phiếu càng hấp dẫn các nhà

đầu tư hơn.

Khi tính toán được tỷ lệ này, các nhà đầu tư có thể đánh giá ở các góc độ cụ thể

như sau:

- ROE nhỏ hơn hoặc bằng lãi vay ngân hàng, vậy nếu công ty có khoản vay ngân

hàng tương đương hoặc cao hơn vốn cổ đông, thì lợi nhuận tạo ra cũng chỉ để trả

lãi vay ngân hàng.



23



- ROE cao hơn lãi vay ngân hàng thì phải đánh giá xem công ty đã vay ngân hàng

và khai thác hết lợi thế cạnh tranh trên thị trường chưa để có thể đánh giá công

ty này có thể tăng tỷ lệ ROE trong tương lai hay không.

Tỷ số PEG là nhân tố quan trọng nhất trong bộ lọc cổ phiếu GARP. PEG được

tính bằng cách lấy chỉ số P/E hiện tại chia cho tỷ lệ tăng trưởng thu nhập dự tính

của công ty. Tỷ lệ tăng trưởng dự tính G nên lấy trong thời gian dài khoảng tầm

5 năm để đảm bảo tính tăng trưởng bền vững của công ty, san bằng các cú sốc và

chu kỳ kinh doanh. Nhà đầu tư GARP yêu cầu tỷ số PEG không được cao hơn 1 và

tốt nhất là gần với 0.5. PEG nhỏ hơn 1 ám chỉ rằng hiện tại giá cổ phiếu là thấp

hơn giá trị đúng của nó do tăng trưởng thu nhập đem lại, như vậy cổ phiếu được

định giá thấp. Ví dụ cổ phiếu A hiện tại có hệ số P/E là 12, tăng trưởng thu nhập

dự kiến của công ty 10% khi đó PEG là 12/10=1.2. như vậy cổ phiếu đang được

định giá cao, nên xem xét để bán cổ phiếu này. Giữa hai cổ phiếu có tỷ số PEG nhỏ

hơn 1 thì ta nên chọn cổ phiếu có tỷ số PEG nhỏ hơn.



Hình 1.3b: Chỉ số PEG

GARP cân bằng giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro của cổ phiếu, trong thực nghiệm

khi thị trường tăng điểm những cổ phiếu GARP có mức tăng chậm hơn nhóm cổ

phiếu tăng trưởng nhưng cao hơn nhóm cổ phiếu giá trị, nhưng khi thị trường

giảm điểm nhóm cổ phiếu GARP sẽ giảm ít hơn nhóm cổ phiếu tăng trưởng

nhưng nhiều hơn nhóm cổ phiếu giá trị.

Ngoài ra tôi cũng thêm các chỉ tiêu thanh khoản của cổ phiếu, tốc độ tăng trưởng

EPS, tốc độ tăng trưởng EBITDA để áp dụng trong điều kiện Việt Nam vì trên

thực tế có nhiều cổ phiếu trên thị trường hiện nay có mức thanh khoản rất thấp

không thích hợp cho việc đầu tư. Trong vài năm vừa qua nhiều công ty có dấu

hiệu tăng trưởng âm nên việc thêm các chỉ tiêu trên là cần thiết để hiểu thêm về

tình hình hiện tại của công ty.



24



Một trong những người ủng hộ GARP mạnh mẽ nhất là Peter Lynch, được biết

đến như một huyền thoại đầu tư tài chính, nhà quản lý quỹ tốt nhất thế giới với

mức lợi nhuận trung bình hằng năm là 29% trong vòng 13 năm từ 1977 đến

1990. Ông dã viết nhiều cuốn sách như “One Up on Wall Street” và “Learn to

Earn”.



KẾT LUẬN CHƯƠNG 1:

Theo như lý thuyết đã trình bày ở trên, đối với việc định giá hay dự báo tỷ

suất sinh lợi của cổ phiếu hay danh mục, mô hình Fama – French có những ưu thế

vượt trội so với CAPM. Mô hình Fama – French được giới thiệu chi tiết về cách xây

dựng cũng như các nhân tố trong mô hình. Để thuận tiện cho việc định giá ta

chuyển mô hình về dạng:



Khi đó α chính là dấu hiệu biểu hiện giá trị chứng khoán, α > 0 là chứng khoán

đang được định giá thấp, cần mua vào, α < 0 là chứng khoán đang được định giá

cao, cần bán ra, α = 0 nhà đầu tư bàng quan với thị trường.

Mô hình Fama – French đã được nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều nước trên

thế giới từ những nước phát triển mà thị trường chứng khoán đã phát triển

hàng thế kỷ trước đến những nước đang phát triển có điều kiện gần tương đồng

với Việt Nam. Nhiều kết quả cho thấy mô hình Fama – French thực sự khả quan

về mặt thống kê. Thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường non trẻ

nhưng đầy tiềm năng phát triển, tuy nhiên nhà đầu tư trong nước đa số không có

kiến thức chuyên sâu, đầu tư theo bầy đàn nên rất dễ gặp rủi ro. Mô hình Fama –

French có thể xem là một nguồn tham khảo tốt cho các nhà đầu tư.

Để đảm bảo căn cứ tốt hơn khi lựa chọn cổ phiếu đầu tư, tôi đưa thêm vào bài

nghiên cứu một phương pháp lọc cổ phiếu theo phân tích cơ bản đã được áp

dụng thành công trên thế giới, đồng thời tôi cũng điều chỉnh để phương pháp phù



25



hợp với tình hình tại Việt Nam. Nhà đầu tư sẽ có cái nhìn chi tiết hơn về cổ phiếu,

tăng khả năng kiếm lợi trên thị trường.



CHƯƠNG 2

XÂY DỰNG MÔ HÌNH FAMA – FRENCH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

2.1 Thu thập dữ liệu sơ bộ

• Rf : Tại Việt Nam tỷ suất sinh lợi phi rủi ro tôi quyết định lấy lãi suất trúng

thầu trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm vì loại trái phiếu này có tính thanh

khoản cao nhất trên thị trường trong những năm gần đây. Chuỗi Rf là

chuỗi lãi suất trúng thầu trung bình từng tháng từ 6/2008 đến 6/2013.



Hình 2.1: Tỷ lệ khối lượng trái phiếu trúng thầu 2012

Do thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ nên dữ liệu về cổ phiếu chưa

được cập nhật nhiều vào giai đoạn trước 2010, mặc dù số công ty niêm yết trên

hai sàn hiện nay là hơn 800 công ty nhưng có nhiều công ty niêm yết sau năm

2008 vì vậy tôi đã loại bỏ những công ty này ra khỏi bộ số liệu và thu được bộ số

liệu của 264 mã cổ phiếu.



26

•



: Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu sẽ được tính bằng công thức:



Trong đó Pt là giá cổ phiếu trung bình trong một tháng, tôi lấy số liệu từ 6/2008

đến 6/2013.

•



: Tỷ suất sinh lợi thị trường, tôi lấy chỉ số Vnindex làm đại diện cho thị

trường, tôi lấy chỉ số trung bình của thị trường trong từng tháng giai

đoạn 6/2008 đến 6/2013



•



Nhân tố SMB:



Nhân tố quy mô công ty được tính bằng cách lấy giá trung bình từng tháng

nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành từng tháng. Sau đó tôi tính trung vị

của chuỗi này và chia ra làm hai nhóm cổ phiếu có quy mô lớn hơn median và

nhóm cổ phiếu có quy mô nhỏ hơn median. Tiếp theo tôi lấy 30% số cổ phiếu có

vốn hóa cao nhất của nhóm vốn hóa lớn cho vào nhóm Big và 30% số cổ phiếu có

vốn hoá nhỏ nhất của nhóm cổ phiếu vốn hóa nhỏ cho vào nhóm Small. Chỉ số

nhóm được tính bằng cách lấy tổng vốn hóa của nhóm chia cho tổng số lượng cổ

phiếu đang lưu hành của nhóm. Sau đó tính lợi suất của nhóm theo cách tính lợi

suất chỉ số thị trường như trên. Cuối cùng dãy số liệu SMB được tính:



•



Nhân tố HML:



Từ nguồn dữ liệu tỷ số P/B của các công ty trên hai sàn được lấy từ nguồn

Blomberg tôi tính được tỷ số B/P của các mã cổ phiếu. Sắp xếp cổ phiếu theo thứ

tự tỷ số B/P từ cao xuống thấp. Theo đó, những cổ phiếu nào có B/P thuộc nhóm

30% cao nhất thì thuộc nhóm “High”, 30% thấp nhất thuộc nhóm “Low” còn lại

thuộc nhóm “Middle”. Tiếp theo lấy 50% số cổ phiếu có B/P cao nhất của nhóm

High và 50% số cổ phiếu có B/P thấp nhất của nhóm Low. Chuỗi lợi suất theo

tháng được tính tương tự như SMB ở trên. Sau đó, ta tính chuỗi HML như sau:



Các chỉ tiêu trong bộ lọc cổ phiếu cũng được thu thập gồm chỉ số P/E, chỉ số

P/B, chỉ số ROE, khối lượng giao dịch trung bình 20 phiên gần nhất, tốc độ tăng



27



trưởng EPS, tốc độ tăng trưởng EBITDA, tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng. Sau

đó tôi tính chỉ số PEG theo cách được nêu như phần trên.

Sau khi thu thập đủ các dữ liệu tôi thực hiên ước lượng mô hình Fama –

French ba nhân tố theo công thức sau:



2.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến và cách khắc phục

• Hậu quả của đa cộng tuyến cao:

Trước khi xem xét hậu quả của hiện tượng đa cộng tuyến cao tôi cần khẳng

định lại rằng đa cộng tuyến cao không vi phạm giả thiết nào trong định lý Gauss

– Markov, nên nó không ảnh hưởng gì đến tính tốt nhất của các ước lượng OLS.

Nghĩa là khi các giả thiết của định lý Gauss – Markov được thỏa mãn thì các ước

lượng thu được bằng phương pháp OLS vẫn là các ước lượng tuyến tính, không

chệch và có phương sai nhỏ nhất trong lớp các ước lượng tuyến tính không

chệch, không kể đa cộng tuyến cao đến mức nào. Để xem xét hậu quả của hiện

tượng đa cộng tuyến cao trong mô hình hồi quy tôi nhắc lại công thức tính

phương sai của các hệ số ước lượng



Công thức này cho thấy rằng khi càng lớn thì sẽ làm cho Var() càng lớn và do đó

gây ra một số hậu quả sau cho các ước lượng OLS:

-Khoảng tin cậy cho trở nên rộng, nghĩa là ước lượng trở nên kém chính xác.

-Hệ số ước lượng dễ mất ý nghĩa thống kê: sai số chuẩn quá lớn làm cho các

tỷ số t trở nên quá bé, làm mất khả năng bác bỏ H0 khi kiểm định giả thuyết về sự

bằng 0 của hệ số góc tương ứng với biến . Như vậy nếu theo kết luận của kiểm

định này thì ta có thể cho rằng một biến là không có ảnh hưởng đến biến phụ

thuộc trong khi lẽ ra là nó có ảnh hưởng.

-Dấu của hệ số ước lượng của biến có thể ngược với kỳ vọng. Khi phương sai

Var() là quá lớn, nghĩa là độ phân tán của là quá cao thì giá trị thu được từ một

mẫu sẽ có thể quá khác biệt với giá trị đến mức nhận giá trị âm trong khi thực

sự là số dương hoặc ngược lại nhận giá trị dương trong khi là số âm.