1 Tổng quan về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

7



phát. Với lãi suất danh nghĩa bằng 0, sự mở rộng trong cung tiền có thể làm tăng mức

giá kỳ vọng (Pe tăng) làm cho lạm phát tăng (ԓe tăng) do đó lãi suất thực (ir giảm) ngay

cả khi lãi suất danh nghĩa giữ ở mức bằng 0. Cơ chế được thể hiện như sau:

M tăng -> Pe tăng -> ԓe tăng -> ir giảm -> I tăng -> Y tăng

Cơ chế này lý giải tại sao chính sách tiền tệ vẫn còn hiêu lực thậm chí khi lãi suất danh

nghĩa bằng 0. Những bằng chứng thực tế cho thấy, sau khủng hoảng tài chính toàn cầu

năm 2008, Mỹ duy trì lãi suất danh nghĩa rất thấp gần bằng 0 một thời gian dài, và tăng

cung tiền nhằm kích thích nền kinh tế tăng trưởng và đã đạt kết quả tích cực.

Kênh tỷ giá

Theo Mishkin (2006), chính sách tiền tệ mở rộng làm lãi suất thực trong nước giảm.

Do đó, tài sản được tính bằng nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với các tài sản bằng

ngoại tệ, dẫn đến sự mất giá của đồng nội tệ (E giảm). Sự mất giá của đồng nội tệ làm

cho hàng hóa trong nước tương đối rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, do đó gây ra

xuất khẩu ròng tăng (NX tăng) và dẫn đến sản lượng tăng.

Ngoài ra biến động tỷ giá hối đoái còn ảnh hưởng đến giá trị tài sản được xác định

bằng ngoại tệ trên bảng cân đối kế toán của các chủ thể kinh tế như các ngân hàng,

chính phủ, cá nhân, doanh nghiệp… Do đó các chủ thể này sẽ dựa vào xu hướng biến

động tỷ giá để ra quyết định chi tiêu. Ở những quốc gia theo chế độ tỷ giá cố định,

chích sách tiền tệ có thể tác động lên tỷ giá thực thông qua biến động giá cả trong nước

từ đó sẽ ảnh hưởng đến xuất khẩu ròng và sản lượng. Tuy nhiên mức độ ảnh hưởng và

thời gian tác động tương đối thấp và chậm. Với những nền kinh tế nhỏ và mở kèm theo

một chế độ tỷ giá linh hoạt, với hiệu quả truyền dẫn tương đối cao, kênh tỷ giá được

đánh giá là kênh truyền dẫn đặc biệt quan trọng, nó không chỉ tác động đến tổng cầu

mà còn tác động đến tổng cung. Hơn nữa, nếu các tài sản trong nước và nước ngoài

không hoàn toàn thay thế cho nhau, thì vẫn có sự chênh lệch lãi suất trong nước và



8



quốc tế. Vì vậy, nếu tỷ giá danh nghĩa cố định thì chính sách tiền tệ vẫn có thể tác động

đến tỷ giá thực thông qua mức giá.

Cơ chế truyền dẫn qua kênh tỷ giá được tóm tắt như sau:

M tăng -> ir giảm -> E giảm -> NX tăng -> Y tăng

Kênh tín dụng

Kênh này tập trung vào các vấn đề phát sinh từ các thông tin bất đối xứng và các ràng

buộc tốn kém của các hợp đồng giữa người cho vay và đi vay trong thị trường tài

chính. Kênh tín dụng hoạt động thông qua hai kênh chính, đó là kênh tín dụng ngân

hàng và các cân đối kế toán.

Thứ nhất, kênh tín dụng ngân hàng phát triển cùng với sự phát triển của thị trường tài

chính, vai trò trung gian của các ngân hàng ngày càng quan trọng, là cầu nối giữa

người đi vay và nguời cho vay. Kênh tín dụng đặc biệt quan trọng với những doanh

nghiệp nhỏ không đủ khả năng tìm nguồn vốn cho mình bằng phát hành cổ phiếu và

trái phiếu. Khi thắt chặt chính sách tiền tệ cung tiền giảm dẫn đến việc giảm khả năng

tiếp cận nguồn vốn của các doanh nghiệp do đó làm giảm đầu tư và cuối cùng là sụt

giảm trong tổng cầu.

Ở các nước có thị trường tín dụng tư nhân kém phát triển hoặc chịu sự can thiệp của

Chính phủ, tác động của chính sách tiền tệ đến tổng cầu thông qua việc thay đổi khối

lượng tín dụng còn lớn hơn là thông qua lãi suất. Khi các điều kiện tiền tệ bị thắt chặt,

các ngân hàng không muốn chỉ dựa vào việc tăng lãi suất để hạn chế khối lượng tín

dụng đầu tư vào các dự án rủi ro, chính điều này làm giảm cung tín dụng.

Mô tả truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng như sau:

M tăng -> Tiền gởi tăng -> Cho vay tăng -> I tăng -> Y tăng



9



Thứ hai, kênh bảng cân đối kế toán hoạt động thông qua giá trị thực của công ty, với

những ảnh hưởng của lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Sự suy giảm trong giá trị ròng

của công ty hàm ý người chủ sở hữu đang có ít vốn chủ hơn, điều này có thể khuyến

khích họ đưa ra quyết định đầu tư rủi ro và làm cho người cho vay (Ngân hàng/Tổ chức

tín dụng) gánh chịu nhiều rủi ro hơn. Kết quả là ngân hàng sẽ hạn chế cho vay chi đầu

tư, vì vậy chi tiêu đầu tư của doanh nghiệp giảm (Theo Mishkin, 2006).

Một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ dẫn đến sự sụt giảm trong giá cổ phần làm giảm giá

trị ròng các doanh nghiệp, dẫn tới vấn đề của lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức kết quả

là ngân hàng thận trong hơn khi cho doanh nghiệp vay, vì cho vay đối với chi đầu tư

giảm.

Ngoài ra Mishkin còn nói, khi giảm lãi suất danh nghĩa, chính sách tiền tệ làm cải thiện

bảng tổng kết tài sản của doanh nghiệp, vì làm tăng dòng tiền. Sự gia tăng trong tiền

mặt góp phần cải thiện bảng tổng kết tài sản vì giúp tăng thanh khoản của doanh

nghiệp. Từ việc tìm hiểu thông tin về người đi vay tốt hơn và giảm vấn đề lựa chọn tiêu

cực và rủi ro đạo đức, tổng quy mô cho vay sẽ tăng tốt hơn. Cơ chế truyền dẫn tiền tệ

theo kênh khác của bảng cân đối kế toán như sau:

M tăng -> i giảm -> Dòng tiền tăng -> Lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức giảm ->

Cho vay tăng -> I tăng -> Sản lượng tăng.

Kênh giá tài sản khác

Kênh giá cổ phần: kênh này hoạt động chủ yếu thông qua hai tác động: lý thuyết

Tobin’s q về tác động của đầu tư và sự giàu lên nhờ tiêu dùng (Mishkin,1995).

Lý thuyết Tobin’s q: theo Tobin (1969), định nghĩa q là đại lượng tính bằng giá trị thị

trường của một công ty chia cho chi phí thay thế vốn. Điểm mấu chốt ở đây là mối liên

hệ giữa q Tobin và chi tiêu cho đầu tư. Nếu q cao, cho thấy giá trị thị trường của công



10



ty đang cao hơn chi phí thay thế vốn và vốn thiết bị mới rẻ hơn so với giá thị trường

của công ty. Các công ty sẽ phát hành cổ phần và điều này cho phép các công ty mua

thêm nhà máy và thiết bị với chỉ một phát hành cổ phần nhỏ, nên việc này khuyến

khích chi đầu tư tăng lên. Ngược lại, nếu q thấp, thì giá trị thị trường của các doanh

nghiệp là thấp so với chi phí thay thế vốn, và công ty sẽ giảm chi đầu tư vì họ có thể ưu

tiên mua công ty khác rẻ hơn bằng vốn của mình. Theo quan điểm tiền tệ, tác động này

được giải thích bởi thực tế là nếu cung tiền giảm, công chúng có ít tiền và muốn cố

gắng giảm chi tiêu của họ. Một cách để giảm chi tiêu này là giảm lượng tiền đầu tư vào

thị trường chứng khoán, do đó làm giảm nhu cầu và giá chứng khoán giảm. Trường

phái Keynes cũng cho rằng khi mở rộng chính sách tiền tệ làm lãi suất giảm, sự sụt

giảm lãi suất lúc này làm cho trái phiếu trở nên ít hấp dẫn hơn cổ phiếu, cung cầu trên

thị trường làm cho giá cổ phần tăng lên. Kết hợp những quan điểm này khi giá cổ phần

cao hơn (Pe tăng) sẽ dẫn đến q cao hơn (q tăng) và đo đó chi tiêu đầu tư cũng tăng lên,

và cuối cùng là đẩy sản lượng tăng. Cơ chế mô tả như sau:

M tăng -> Pe tăng -> q tăng -> I tăng -> Y tăng

Hiệu ứng của cải: Mô hình vòng đời tiêu dùng của Modigliani (1971), trong mô hình

của ông, người tiêu dùng xác định chi tiêu tiêu dùng của họ bằng cách xem xét các

nguồn lực cá nhân, bao gồm cả nguồn nhân lực, vốn thực, và sự giàu có về tài chính.

Cổ phiếu phổ thông là một thành phần chính trong tài sản thể hiện sự giàu có về tài

chính của người tiêu dùng. Khi giá cố phiếu giảm, sự giàu có của người tiêu dùng cũng

giảm và họ chi tiêu ít hơn. Một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm giảm giá các tài sản

tài chính, như cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản v.v.. khiến cho các hộ gia đình giảm

những kỳ vọng về thu nhập và họ phải điều chỉnh tiêu dùng. Ngoài ra những thay đổi

trong chính sách tiền tệ làm thay đổi giá trị các tài sản mà các công ty hay tổ chức đang

nắm giữ, một sự thắt chặt chính sách tiền tệ có thể làm giảm giá trị thị trường của công

ty, làm tăng tỷ lệ nợ/tài sản, khiến các công ty trở nên dễ bị tổn thương hơn trước



11



những suy giảm tài chính, buộc họ phải cố gắng phục hồi bảng tổng kết tài sản của

mình thông qua cắt giảm chi tiêu và vay mượn. Như vậy khi có thắt chặt chính sách

tiền tệ, đầu tư và tiêu dùng đều giảm và kết quả cuối cùng là sản lượng của nền kinh tế

giảm. Truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh tài sản thông qua hiệu ứng của cải được

mô tả:

M tăng -> Pe -> Của cải tăng -> Tiêu dùng tăng -> Y tăng

Kênh giá đất và giá nhà: có thể ứng dụng đơn giản khuôn khổ Tobin’q với thị trường

nhà đất, xem nhà đất cũng như là cổ phần. Một sự gia tăng giá của chúng so với chi phí

thay thế dẫn đến sự gia tăng trong Tobin’q của nhà cửa, đất đai từ đó kích thích thị

trường nhà đất phát triển. Sự gia tăng trong giá nhà và đất làm tăng của cải và do đó

làm tăng tiêu dùng.

2.1.2 Chính sách tiền tệ, các quy tắc chính sách tiền tệ và mối tương quan với cơ

chế truyền dẫn

Chính sách tiền tệ là một công cụ để NHTW tác động đến thị trường nhằm đạt được

những mục tiêu kinh tế nhất định, có thể là ổn định giá cả, hay nhằm toàn dụng lao

động, hoặc đảm bảo trạng thái hệ thống tài chính ổn định.

Những thay đổi trong chính sách tiền tệ bắt nguồn từ việc nền kinh tế phản ứng trở lại

với các cú sốc bên trong hay từ bên ngoài, điều này gây sức ép lên người làm chính

sách vì họ thường phải đảm bảo nền kinh tế đạt được những mục tiêu nhất định.

NHTW thực hiện thay đổi chính sách qua điều chỉnh các công cụ cơ bản của mình, có

thể điều chỉnh lãi suất ngắn hạn, cung tiền, cung tín dụng, hay tỷ giá. Cơ chế truyền

dẫn chính sách tiền tệ qua các kênh khác nhau có mức độ và thời gian khác nhau, do đó

nhận dạng được các kênh truyền dẫn này là điều đặc biệt quan trọng vì nó quyết định

đến tính hiệu quả của việc thiết lập các công cụ chính sách.



12



Hình 2.1: Mối liên hệ giữa nguyên tắc chính sách và cơ chế dẫn truyền

Nguồn: Norman Loayza & Klaus Schmidt- Hebbel (2002)

Mối liên hệ giữa những nguyên tắc của chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn được

thể hiện trong Hình 2.1. Cơ chế vận hành như sau: từ các mục tiêu chính sách, NHTW

sẽ xây dựng những quy tắc về chính sách, và những quy tắc chính sách sẽ được thể

hiện qua các hành động của NHTW (cả hiện hành cũng như kỳ vọng) như điều chỉnh

cung tiền và tín dụng, lãi suất trên thị trường tiền tệ, hoặc ngay cả tác động đến tỷ giá.

Những thay đổi trong thị trường tiền tệ, giá tài sản, và tỷ giá,… sẽ đến lượt nó tác động

đến thị trường hàng hóa, thị trường hàng hóa có những biến động làm cho giá hàng hóa

nội địa và giá nhập khẩu thay đổi làm cho tổng sản phẩm quốc nội thực và giá cả chung

của nền kinh tế thay đổi. Cuối cùng những thay đổi ở hiện tại và dự kiến của sản lượng

và lạm phát sẽ tác động trở lại đến nguyên tắc vận hành chính sách. Cơ chế này phản

ánh mục tiêu của NHTW và chiến lược để đạt được mục tiêu này, đồng thời giúp

những nhà làm chính sách có thể hiểu rõ hơn cấu trúc nền kinh tế cùng những phản

ứng của nó trước những động thái thay đổi trong chính sách.



13



2.1.3 Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở một số quốc gia

Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở một số quốc gia là những ví dụ đễ làm rõ hơn về cơ

chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ diễn ra trong thực tế.

Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Mỹ



Hình 2.2: Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Mỹ

Nguồn: Kenneth Nkultner & Patricia C

Hoạt động thị trường mở là công cụ đắc lực giúp thực thi chính sách tiền tệ ở Mỹ. Từ

nguồn quỹ dữ trữ, FED sẽ điều chỉnh các cụ như lãi suất cơ bản, cung tín dụng và cung

tiền cở sở nhằm đạt được các mục tiêu về chính sách.



14



Đầu tiên thay đổi của lãi suất chính sách có tác động trực tiếp đến lãi suất thị trường và

đồng thời tác động đến cung tín dụng. Lãi suất thị trường thay đổi sẽ được truyền dẫn

đến giá tài sản và lãi suất thực rồi cuối cùng tác động đến tổng cầu. Ngoài ra, sự thay

đổi lãi suất thị trường sẽ tác động đến tỷ giá hối đoái. Sự thay đổi trong cung tín dụng

tại Mỹ sẽ trực tiếp tác động đến sản lượng. Trong khi đó, cung tiền cơ sở tác động đến

rất nhiều biến như lãi suất thị trường, tỷ giá hối đoái và giá tài sản và cuối cùng làm

thay đổi tổng cầu. Các tác động truyền dẫn từ lãi suất, cung tín dụng và cung tiền đã

làm thay đổi tổng cầu, và khi tổng cầu thay đổi sẽ tạo lên áp lực thay đổi của lạm phát.

Ở Mỹ lãi suất cơ bản, cung tiền cơ sở là hai nhân tố quan trọng để thực thi chính sách

tiền tệ. Sự thay đổi của hai đại lượng này thông qua các kênh truyền dẫn lãi suất, tỷ

giá và kênh giá tài sản sẽ làm thay đổi tổng cầu. Và sự thay đổi tổng cầu sẽ làm thay

đổi lạm phát, thất nghiệp. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Mỹ khá tương đồng

với lý thuyết đưa ra bởi Norman Loayza and Klaus Schmidt- Hebbel (2002).

Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Anh Quốc

Lãi suất

thị trường

Cầu nội

địa



Lãi suất

cơ bản



Giá tài

sản



Tổng

cầu



Cầu bên

ngoài ròng



Kỳ vọng



Tỷ giá hối

đoái



Áp lực lạm

phát trong

nước



Lạm

phát

Giá nhập khẩu



Hình 2.3: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Anh Quốc

Nguồn: NHTW Anh Quốc



15



Ở Anh Quốc lãi suất cơ bản là một công cụ đắc lực để thực thi chính sách tiền tệ, một

thay đổi trong lãi suất cơ bản được truyền dẫn thông qua các kênh lãi suất thị trường,

kênh giá tài sản và kênh kỳ vọng, qua các kênh truyền dẫn này sẽ tác động đến cầu nội

địa và cả cầu bên ngoài, và cuối cùng tác động lên tổng cầu, khi tổng cầu thay đổi sẽ

tác động đến lạm phát. Trong khi đó, thay đổi trong lãi suất cơ bản truyền dẫn thông

qua kênh tỷ giá hối đoái, sẽ tác động đến giá nhập khẩu và từ giá nhập khẩu sẽ tác động

đến lạm phát.

Ngân hàng trung ương Anh Quốc đã sử dụng lãi suất cơ bản như một công cụ chính

sách và thông qua các kênh truyền dẫn, lãi suất, tỷ giá, kênh giá tài sản và tỷ giá hối

đoái nhằm tác động đến cung cầu, và điều chỉnh lạm phát mục tiêu.

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Hashem E. Abouwafia & Marcus J. Chambers (2014). Tác giả sử dụng mô hình VAR

cấu trúc (SVAR) để kiểm tra sự ảnh hưởng giữa cú sốc chính sách tiền tệ và tỷ giá hối

đoái trên thị trường chứng khoán của Kuwait, Oman, Saudi Arabia, Ai cập và Jordan.

Không giống như lý thuyết của các nghiên cứu trước, sự phụ thuộc đồng thời giữa các

biến tài chính đã được loại bỏ và không có giới hạn để đưa ra sự mô tả đầy đủ mối

quan hệ giữa các biến. Tính không đồng nhất giữa các kết quả này phản ánh sự khác

nhau giữa mô hình chính sách tiền tệ và đặc điểm thị trường chứng khoán ở các nước

này. Cú sốc của chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái thực có một ảnh hưởng quan trọng

trong ngắn hạn lên giá chứng khoán ở các nước này và cũng cho thấy một sự độc lập

tương đối giữa chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái thả nổi.

Piyachart Phiromsward (2015), nghiên cứu này đo lường mức độ truyền dẫn chính sách

tiền tệ tại Thái Lan bằng mô hình SVAR trong khoảng thời gian từ quý 1 năm 1999

đến quý 4 năm 2011. Nghiên cứu của ông chọn một số biến ngoại tác như tăng trưởng

nước ngoài, lãi suất nước ngoài, và lạm phát nước ngoài làm biến kiểm soát (tăng

trưởng nước ngoài, lạm phát nước ngoài, và lãi suất nước ngoài là tổ hợp tăng trưởng,



16



lạm phát, và lãi suất của các nước Mỹ, Nhật Bản, và Khối EU theo tỷ trọng giá trị giao

thương). Nghiên cứu cho thấy khi có sự kiểm soát các biến ngoại tác cơ chế truyền dẫn

có những sự thay đổi. Nghiên cứu cho thấy có bằng chứng thực nghiệm về tăng lãi suất

chính sách sẽ làm GDP thực giảm khá mạnh, và chính sách tiền tệ có tác động tức thời

đến giá cả thông qua đo lường bằng lãi suất. Bằng chứng yếu về tín dụng tác động đến

lãi suất và cũng không có bằng chứng cho tác động trực tiếp giữa chính sách tiền tệ đến

giá tài sản hay tỷ giá hối đoái thực đa phương tại Thái Lan.

Ismail Fasanya & cộng sự (2013), nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ tới tăng

trưởng kinh tế ở Nigeria trong chuỗi thời gian 1975 - 2010. Với phương pháp ECM,

bài nghiên cứu đã tìm ra rằng 3 chính sách tiền tệ ở Nigeria phụ thuộc vào các công cụ

chính sách quan trọng như lãi suất, tỷ giá, dự trữ và tiền cơ sở, sự đổi mới chính sách

tiền tệ ở Nigeria có tác động tới các tham số kinh tế thực và danh nghĩa.

“Deepak Mohanty (2012) nghiên cứu về kênh truyền dẫn lãi suất tại Ấn Độ. Tác giả sử

dụng phương pháp SVAR cho nghiên cứu của mình. Theo tác giả nhưng năm gần đây

Ấn Độ đã phát triển thị trường tài chính theo công cụ lãi suất nhiều hơn. Quá trình này

được cũng cố thêm bởi bằng chứng thực nghiệm cho thấy lãi suất chính sách truyền tải

thông qua các cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, mặc dù cường độ truyền dẫn khác nhau.Có

bằng chứng thực nghiệm cho thấy chính sách tăng lãi suất có ảnh hưởng trái chiều đến

tăng trưởng sản lượng với độ trễ 2 quý và tác động giảm nhẹ lạm phát với độ trễ 3 quý.

Thời gian đạt trạng thái cân bằng khoảng 8 – 10 quý” theo Trần Ngọc Thơ & Nguyên

Hữu Tuấn (2013)

Tai và cộng sự (2012), nghiên cứu hiệu quả kênh truyền dẫn lãi suất, từ lãi suất thị

trường tiền tệ đến lãi suất bản lẻ của các ngân hàng tại các quốc gia Châu Á. Mẫu

nghiên cứu gồm Hong Kong, Indonesia, Korea, Malaysia, Singapor , Philipine và

Thailand. Tai và cộng sự dùng mô hình GLS (Generalized Least Squares) cho nghiên

cứu. Kết quả cho thấy có truyền dẫn từ lãi suất thị trường tiền tệ đến lãi suất tiền gửi và