2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

16



lạm phát, và lãi suất của các nước Mỹ, Nhật Bản, và Khối EU theo tỷ trọng giá trị giao

thương). Nghiên cứu cho thấy khi có sự kiểm soát các biến ngoại tác cơ chế truyền dẫn

có những sự thay đổi. Nghiên cứu cho thấy có bằng chứng thực nghiệm về tăng lãi suất

chính sách sẽ làm GDP thực giảm khá mạnh, và chính sách tiền tệ có tác động tức thời

đến giá cả thông qua đo lường bằng lãi suất. Bằng chứng yếu về tín dụng tác động đến

lãi suất và cũng không có bằng chứng cho tác động trực tiếp giữa chính sách tiền tệ đến

giá tài sản hay tỷ giá hối đoái thực đa phương tại Thái Lan.

Ismail Fasanya & cộng sự (2013), nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ tới tăng

trưởng kinh tế ở Nigeria trong chuỗi thời gian 1975 - 2010. Với phương pháp ECM,

bài nghiên cứu đã tìm ra rằng 3 chính sách tiền tệ ở Nigeria phụ thuộc vào các công cụ

chính sách quan trọng như lãi suất, tỷ giá, dự trữ và tiền cơ sở, sự đổi mới chính sách

tiền tệ ở Nigeria có tác động tới các tham số kinh tế thực và danh nghĩa.

“Deepak Mohanty (2012) nghiên cứu về kênh truyền dẫn lãi suất tại Ấn Độ. Tác giả sử

dụng phương pháp SVAR cho nghiên cứu của mình. Theo tác giả nhưng năm gần đây

Ấn Độ đã phát triển thị trường tài chính theo công cụ lãi suất nhiều hơn. Quá trình này

được cũng cố thêm bởi bằng chứng thực nghiệm cho thấy lãi suất chính sách truyền tải

thông qua các cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, mặc dù cường độ truyền dẫn khác nhau.Có

bằng chứng thực nghiệm cho thấy chính sách tăng lãi suất có ảnh hưởng trái chiều đến

tăng trưởng sản lượng với độ trễ 2 quý và tác động giảm nhẹ lạm phát với độ trễ 3 quý.

Thời gian đạt trạng thái cân bằng khoảng 8 – 10 quý” theo Trần Ngọc Thơ & Nguyên

Hữu Tuấn (2013)

Tai và cộng sự (2012), nghiên cứu hiệu quả kênh truyền dẫn lãi suất, từ lãi suất thị

trường tiền tệ đến lãi suất bản lẻ của các ngân hàng tại các quốc gia Châu Á. Mẫu

nghiên cứu gồm Hong Kong, Indonesia, Korea, Malaysia, Singapor , Philipine và

Thailand. Tai và cộng sự dùng mô hình GLS (Generalized Least Squares) cho nghiên

cứu. Kết quả cho thấy có truyền dẫn từ lãi suất thị trường tiền tệ đến lãi suất tiền gửi và



17



lãi suất cho vay của các ngân hàng nhưng ở mức thấp và không có sự khác biệt đáng kể

về truyền dẫn của lãi suất thị trường đến hai lãi suất này.

“Rokon Bhuiyan (2012) nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ ở nền kinh tế mở

Canada tiếp cận theo mô hình BSVAR. Kết quả cho thấy chính sách tiền tệ truyền dẫn

thông qua các kênh lãi suất và tỷ giá hối đoái. Cả sản lượng và lạm phát đều có phản

ứng giảm đối với cú sốc thặt chặt chính sách tiền tệ nhưng phản ứng giảm của lạm

phát chậm hơn so với sản lượng. Lạm phát thật sự giảm sau 6 kỳ và tăng trở lại sau kỳ

12” theo Trần Ngọc Thơ & Nguyễn Hữu Tuấn (2013).

Shahnawaz Karim và cộng sự (2011), nghiên cứu này xem xét các tác động của các cú

sốc giá của chính sách tiền tệ ở New Zealand. Phân tích thực nghiệm kết hợp các biến

được đề xuất bởi một mô hình kinh tế vĩ mô mở mới (NOEM), với cả hai biến “giá sản

xuất và giá đồng nội tệ” đối với các hoạt động thị trường (PCP và LCP-PTM) của các

nhà xuất khẩu nước ngoài. Kết quả thực nghiệm cho thấy sự vắng mặt của bất kỳ

puzzle giá và cho thấy rằng chỉ số giá sản xuất (PPI) New Zealand phản ứng chậm hơn

so với chỉ số giá tiêu dùng (CPI) do một chính sách tiền tệ chặt chẽ trong nước; cho

thấy sự khác biệt giữa truyền dẫn tỷ giá thông qua các cú sốc chính sách tiền tệ để CPI

và PPI kết quả từ chiến lược giá xuất khẩu khác nhau.

Hilde C.Bjørnland, KaiLeitemo (2008). Hai tác giả ước tính sự phụ thuộc giữa chính

sách tiền tệ Mỹ và chỉ số cổ phiếu Standard & Poor 500, bằng cách sử dụng mô hình

VAR cấu trúc. Một giải pháp được đề xuất để giải quyết vấn đề identifying giữa biến

tiền tệ và giá cả chứng khoán bằng cách sử dụng kết hợp ràng buộc trong ngắn hạn và

dài hạn, những đặc tính (ràng buộc) của cú sốc chính sách tiền tệ trong lý thuyết của

Christiano, L.J., Eichenbaum, M., Evans, C.L., (1999). Monetary policy shocks: what

have we learned and to what end? In: Taylor, J.B., Woodford, M. (Eds.), Handbook of

Macroeconomics, vol. 1A.Elsevier, New York, pp. 65–14 được tác giả kế thừa. Nhóm

tác giả đã tìm ra được sự phụ thuộc giữa lãi suất và giá chứng khoán thực. Giá chứng

khoán thực ngay lập tức giảm 7-9% do những cú sốc của chính sách tiền như lãi suất



18



của FED (giữa các ngân hàng) tăng 100 điểm cơ bản. Cú sốc giá cả chứng khoán làm

tăng giá cả chứng khoán thực lên 1% dẫn đầu sự tăng lãi suất và đạt gần 4 điểm cơ bản.

Param Silvapulle (2007), tác giả nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại nền kinh

tế mới nổi mở nhỏ là Malaysia bằng mô hình VAR cấu trúc. Nghiên cứu tập trung vào

xem xét phản ứng của nền kinh tế đối với thay đổi cung tiền, tỷ giá, và các cú sốc từ

bên ngoài. Một sự kiện sau khủng hoảng tài chính vào tháng 7 năm 1997, Malaysia đã

áp dụng chế độ tỷ giá cố định từ tháng 9 năm 1998. Với dữ liệu theo tháng từ tháng

một năm 1980 đến tháng 5 năm 2006. Cơ chế truyền dẫn tại Malysia đã được phân tích

qua đánh giá cường độ các phản ứng của các biến trong nước đối với những cú sốc tiền

tệ khác nhau. Kết quả thực nghiệm cho thấy trong kỳ trước khủng hoảng cú sốc chính

sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đáng kể đến sản lượng, giá cả, tỷ giá và lãi suất;

còn trong thời kỳ hậu khủng hoảng chỉ những cú sốc tiền là có ảnh hưởng mạnh đến

sản lượng. Hơn thế, chính sách tiền tệ trong nước đã dễ bị tổn thương hơn trước những

cú sốc nước ngoài, đặc biệt là các cú sốc giá hàng hóa thế giới và sốc sản lượng cho

giai đoạn sau khủng hoảng. Có những bằng chứng rõ rằng cuộc khủng hoảng năm 1997

đã làm thay đổi vai trò của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Malaysia.

Bernanke và Blinder (1992), nghiên cứu lãi suất vốn của FED và các kênh truyền dẫn

chính sách tiền tệ tại Mỹ. Nghiên cứu có các nội dung lớn: thứ nhất là lãi suất vốn của

FED (Fed funds rate) là một biến đại diện tốt cho chính sách tiền tệ. Lãi suất vốn của

FED có thể ít bị tác động bởi phản ứng của các biến nội sinh cùng kỳ trong nền kinh tế

hơn là tốc độ tăng tiền (the money growth rate). Thứ hai, lãi suất vốn của FED là một

biến thông tin đặc biệt. Bằng chứng tìm thấy rằng lãi suất của FED vượt trội hơn cả lãi

suất tiền tệ và lãi suất thương phiếu và trái phiếu trong dự báo những biến vĩ mô thực.

Nội dung thứ ba, chính sách tiền tệ là một phần tác động đến sự cấu thành tài sản của

các ngân hàng.

Friedman và Schwartz (1963) hai ông là một trong những tác giả đầu tiên tìm hiểu về

truyền dẫn chính sách tiền tệ. Khi kiểm định dữ liệu về cung tiền, sản lượng cho giai



19



đoạn trước chiến tranh thế giới thứ II tại Mỹ. Hai tác giả đã tìm thấy những luận cứ

CSTT đóng một vài trò quan trọng trong thay đổi của tiền và sản lượng, các tác động

CSTT thường đi trước những thay đổi trong sản lượng.

Những nghiên cứu điển hình tại Việt Nam về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ.

Trầm Thị Xuân Hương, Võ Xuân Vinh & Nguyễn Phúc Cảnh (2014). Nhóm tác giả sử

dụng mô hình VAR nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Việt

Nam thông qua kênh truyền dẫn lãi suất. Các quan sát tiến hành theo tháng, từ tháng

1/2000 đến tháng 7/2013, để đánh giá mức độ truyền dẫn tác giả đã chia ra hai giai

đoạn trước và sau 2008. Kết quả nghiên cứu cho thấy ở VN giai đoạn trước khủng

hoảng tài chính năm 2008, kênh lãi suất tồn tại đúng với lí thuyết kinh tế vĩ mô.

Nhưng, trong giai đoạn khủng hoảng khi lãi suất điều hành của NHNN tăng dẫn đến

gia tăng lạm phát, điều này cho thấy tồn tại kênh chi phí trong truyền dẫn của chính

sách tiền tệ tại VN tại thời gian này.

Huỳnh Thị Cẩm Hà, Lê Thị Lanh, Lê Thị Hồng Minh & Hoàng Thị Phương Anh

(2014), nghiên cứu này phân tích tác động của các biến số vĩ mô bao gồm cung tiền

(MS), lãi suất cho vay (ITR), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tỷ giá hối đoái (EXR) và giá

trị sản lượng công nghiệp (IP) đến thị trường chứng khoán Việt Nam (Vn-Index) trong

giai đoạn từ 2001 đến 2013. Vì giữa các biến tồn tại một vector đồng liên kết nên

nghiên cứu sử dụng mô hình ECM để xác định mối quan hệ giữa các biến trong ngắn

hạn và VECM nhằm kiểm tra mối quan hệ cân bằng dài hạn. Kết quả cho thấy trong

dài hạn, MS và IP có mối quan hệ cùng chiều với Vn-Index, ITR và CPI có mối quan

hệ ngược chiều với Vn-Index. Trường hợp xảy ra các cú sốc của những biến số vĩ mô

thì quá trình Vn-Index điều chỉnh về mức cân bằng là khá chậm.

Nguyễn Phúc Cảnh (2014), nghiên cứu chính sách tiền tệ và thị trường cổ phiếu giai

đoạn 2000 đến 2013 nhằm tìm hiểu truyền dẫn CSTT qua kênh giá tài sản. Nghiên cứu

thực hiện bằng mô hình SVAR, có kết luận CSTT có truyền dẫn mạnh qua thị trường



20



chứng khoán thông qua cung tiền, trong khi lãi suất không có tác động lớn đến thị

trường chứng khoán ở cả hai chỉ số VN-Index, HNX-Index và không làm giá cả thay

đổi.

Trần Ngọc Thơ & Nguyễn Hữu Tuấn (2013), hai tác giả dùng mô hình SVAR để phân

tích cơ chế truyền dẫn CSTT ở Việt Nam. Đề tài nghiên cứu trên các biến: giá dầu, lãi

suất cơ bản của Mỹ là các đại diện biến nước ngoài; sản lượng công nghiệp, lạm phát,

cầu tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương đại diện cho nền kinh tế Việt

Nam. Để nhận diện tác động của điểm gãy cấu trúc, hai ông đã chia tập dữ liệu nghiên

cứu thành hai giai đoạn trước và sau khi Việt Nam gia nhập WTO. Bằng chứng thực

nghiệm cho thấy lạm phát Việt Nam nhạy cảm với kênh tỷ giá hối đoái hơn là kênh lãi

suất. Sau WTO, sản lượng khá nhạy cảm với yếu tố giá dầu và tỷ giá. Về các cú sốc

bên ngoài và tỷ giá có tác động đáng kể đến thay đổi của lãi suất. Về tỷ giá hối đoái

danh nghĩa đa phương chịu sự tác động mạnh của lạm phát và sự thay đổi của lãi suất

cơ bản của Mỹ.

Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013), nghiên cứu của tác giả sử dụng phương pháp VECM

để phân tích các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam tác động như thế nào

đến hoạt động kinh tế và giá cả, dữ liệu khảo sát từ tháng 1 năm 2001 đến tháng 7 năm

2012. Kết quả nghiên cứu có bằng chứng cho thấy thắt chặt chính sách tiền tệ bằng

công cụ lãi suất sẽ làm giảm sản lượng nhưng lại làm tăng lạm phát (hiện tượng puzzle

giá), trong khi mở rộng cung tiền và tăng tỷ giá làm sản lượng gia tăng và lạm phát

giảm. Ngoài ra có bằng chứng cú sốc từ giá chứng khoán tác động rất ít đến sản lượng

và giá cả.

Le & Pfau (2009), tác giả sử dụng phương pháp vector tự hồi quy VAR. Nghiên cứu

tập trung và các mối quan hệ giữa cung tiền, sản lượng thực tế, giá, lãi suất thực, tín

dụng và tỷ giá thực, tập dữ liệu nghiên cứu từ quý 1 năm 1996 đến quý 4 năm 2005. Có

những bằng chứng thực nghiêm cho thấy CSTT có thể ảnh hưởng đến sản lượng thực

vì có liên kết mạnh mẽ giữa cung tiền và sản lượng, tuy nhiên cung tiền chưa có mối



21



liên hệ với lạm phát. Tác giả tìm thấy kênh lãi suất ít quan trọng trong cơ chế truyền

dẫn chính sách tiền tệ. Kênh tỷ giá, nếu có cú sốc trong cung tiền thì vẫn ít tác động

đến tỷ giá thực hiệu lực. Nghiên cứu này cho thấy kênh lãi suất truyền thống không

đóng vai trò quan trọng như kênh tỷ giá và tín dụng.

Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là chủ đề được các nhà nghiên cứu

trong và ngoài nước rất quan tâm, phương pháp nghiên cứu phổ biến thường thấy cho

chủ đề này là VAR hay là SVAR. Tác giả thấy rằng có nhiều bằng chứng thực nghiệm

có ý nghĩa và đây sẽ là cơ sở để kế thừa và làm luận cứ so sánh với kết quả của nghiên

cứu này, riêng các nghiên cứu trong nước đến nay vẫn nghiên cứu nhiều trên biến sản

lượng công nghiệp, và giá cả vẫn đo lường bằng chỉ số giá tiêu dùng. Các nghiên cứu

trước đây được chọn lọc có hệ thống để kế thừa và nghiên cứu này chủ đạo tham khảo

nghiên cứu của Piyachart Phiromswad (2015) và Bernanke (1986).

2.3 Lựa chọn phương pháp và các biến số nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ vẫn là một chủ đề rất hay, có nhiều ý

nghĩa thực tiễn. Tác giả nhận thấy các nghiên cứu đã thực hiện đến thời điểm này có

nhiều sự lựa chọn về mặt phương pháp từ đơn giản như VAR, VECM đến đến những

mô hình phức tạp như SVAR, BSVAR hay ARDL,… việc lựa chọn phương pháp nào

cho nghiên cứu vẫn phụ thuộc vào mục tiêu nghiên cứu, đăc trưng các biến nghiên cứu,

và kích thước mẫu nghiên cứu.

Về truyền dẫn chính sách tiền tệ hầu hết các nghiên cứu đã thực hiện đều kiểm tra qua

các kênh chính như: kênh lãi suất (kênh truyền thống), kênh tỷ giá hối đoái, kênh tín

dụng, và kênh giá tài sản. Ngoài ra các nghiên cứu gần đây một số tác giả đã đưa vào

cú sốc ngoại tác hay biến kiểm soát vào mô hình để quan sát phản ứng của nền kinh tế

trong nước thay đổi như thế nào khi có các cú sốc từ bên ngoài.



22



3. Phương pháp nghiên cứu

3.1 Mô tả dữ liệu

Dựa trên những nền tảng lý thuyết về truyền dẫn chính sách tiền tệ và kế thừa các

nghiên cứu trước đây, tác giả đã đưa ra lựa chọn biến nghiên cứu cho đề tài ở phần 2.

Về dữ liệu thứ cấp của các biến nghiên cứu đươc thu thập theo quý, dữ liệu các biến

đều bắt đầu từ quý 3 năm 2000 đến hết quý 4 năm 2014. Nguồn thu thập và các mô tả

chi tiết hơn được trình bày ở Bảng 3.1.

Bảng 3.1: Bảng Mô tả biến nghiên cứu

Tên Biến



Ký hiệu



Nguồn



Đơn Vị



Mô Tả



Biến Trong nước

Tổng sản phẩm



GDP_R



quốc nội thực



Datastream &



Tỷ đồng



TCTK



(Năm gốc 1994(3))

Chỉ số giảm phát



Tính dựa trên



GDP_D tính từ GDP



GDP (Năm gốc



nguồn



danh nghĩa(4) và GDP



1994)



Datastream &



thực năm gốc 1994



GDP_D



Tổng Cục

Thống Kê

Lãi suất chính sách



I_D



IMF



%



Lãi suất cơ bản của

NHNN Việt Nam



Tỷ giá hối đoái

thực đa phương

(Năm Gốc 2007)

(3)



REER



BRUEGEL



Tỷ giá thực đa phương



DATASETS



của Việt Nam với 41

đối tác



GDP thực của Việt Nam hiện nay lấy năm gốc là 2010, tuy nhiên do Tổng Cục Thống Kê không tính GDP

theo quý trên năm gốc 2010 cho các quý trước năm 2010. Nên trong nghiên cứu này để đồng bộ dữ liệu GDP

thực của Việt Nam năm được lấy theo năm gốc 1994.

(4)

GDP danh nghĩa được lấy từ nguồn Tổng cục Thống kê Việt Nam, GDP danh nghĩa chỉ có dạng tích lũy theo

hàng quý. Tác giả đã tính lại cho từng quý.