CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

8



phòng ngừa có ý nghĩa thống kê, chỉ có Đan Mạch và Na Uy là hai quốc gia mà

tỷ suất sinh lợi bất thường của danh mục có phòng ngừa không có ý nghĩa thống

kê. Ông kết luận rằng sự bất thường dồn tích là một hiện tượng toàn cầu.

Leippold và Lohre (2012) xem xét dồn tích trong việc định giá sai dẫn đến

tác động tỷ suất sinh lợi, bằng cách tiến hành thu thập một mẫu các công ty ở 26

thị trường chứng khoán giai đoạn từ tháng 5 năm 1994 đến tháng 4 năm 2008 và

ông đã tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê của tỷ suất sinh lợi bất thường ở

một số quốc gia.

Nhận thức được rằng sự bất thường dồn tích không chỉ đơn thuần là một

sự xuất hiện kỳ dị ở Mỹ, các nhà nghiên cứu đã cố gắng kiểm tra tác động của nó

bằng cách tập trung nhiều hơn vào các thị trường chứng khoán lớn về vốn hóa,

đặc biệt là ở Anh.

Liên quan đến tác động của dồn tích đến hiệu quả của thu nhập trong

tương lai, Pincus và cộng sự (2007) cung cấp bằng chứng liên quan đến tính bền

vững thấp hơn của các khoản dồn tích ở thị trường cổ phiếu Anh.

Lafond (2005), Chan và cộng sự (2006) cung cấp tài liệu danh mục dồn

tích có phòng ngừa (chẳng hạn có vị trí dài trong danh mục đầu tư dồn tích thấp

nhất và vị trí ngắn trong danh mục đầu tư dồn tích cao nhất) có ý nghĩa thống kê

với tỷ suất sinh lợi điều chỉnh quy mô và anpha điều chỉnh rủi ro theo mô hình ba

nhân tố của Fama và French (1993). Soares và Stark (2009) cho thấy rằng khi chi

phí giao dịch được đưa vào, việc khai thác lợi nhuận của danh mục dồn tích có

phòng ngừa không cần thiết. Leippold và Lohre (2012) cho thấy rằng khi anpha

điều chỉnh rủi ro của Carhart (1997) trong mô hình bốn nhân tố được xem xét,

hiệu quả của các danh mục đầu tư dồn tích không đáng kể.

Trong nghiên cứu tiếp theo, Soares và Stark (2011) cho thấy bằng chứng

chống lại sự tồn tại của sự bất thường dồn tích sau khi kiểm soát rủi ro và các

biến số khác (tỷ số giá trị sổ sách/giá trị thị trường, độ dốc thu nhập, tỷ số chi phí

nghiên cứu và phát triển với giá trị thị trường, tỷ lệ tăng trưởng trong chi tiêu

vốn, đòn bẩy và dòng tiền từ hoạt động).



9



Mặc dù có nhiều điểm tương đồng giữa thị trường cổ phiếu của Mỹ và

Anh chẳng hạn như truyền thống luật, tập trung quyền sở hữu thấp hơn…nhưng

sự bất thường dồn tích lại độc lập với thị trường, nó phụ thuộc vào hệ thống kế

toán và đặc biệt là bằng việc áp dụng các quy tắc đo lường theo chuẩn mực kế

toán. Mặc dù GAAP của Anh và Mỹ về cơ bản không khác nhau, Weetman và

cộng sự (1998) xác định một số khác biệt trong pháp luật và thực tế, dẫn họ đến

kết luận có sự bất hòa ngày càng tăng giữa hai bộ tiêu chuẩn.

Tương tự như vậy, Weetman và Gray (1991) đánh giá mức độ khác biệt

trong báo cáo lợi nhuận theo GAAP của Mỹ với báo cáo lợi nhuận theo nguyên

tắc kế toán được chấp nhận chung tại Anh, Thụy Điển và Hà Lan. Từ sự phân

tích các công ty của Anh theo Mẫu 20 – F của Ủy Ban Chứng Khoán và Hối

Đoái (SEC) thấy rằng GAAP của Anh có ý nghĩa thống kê ít bảo thủ hơn so với

GAAP của Mỹ, GAAP của Thụy Điển và Hà Lan có xu hướng bảo thủ hơn

GAAP của Mỹ.

Kaserer và Klinger (2008) trong nghiên cứu mức độ nào của bất thường

dồn tích có liên quan đến chuẩn mực kế toán khác nhau. Kết quả tìm thấy bằng

chứng liên quan đến sự bất thường dồn tích ở các công ty Đức áp dụng báo cáo

tài chính theo IFRS hoặc GAAP Mỹ, nhưng lại không có bằng chứng với các

công ty sử dụng GAAP Đức.

Chan và cộng sự (2009) xem xét việc thay đổi chế độ kế toán, chất lượng

thông tin kế toán có ảnh hưởng như thế nào đến sự bất thường dồn tích. Kết quả

cho thấy có sự sụt giảm của bất thường dồn tích sau khi các công ty ở Anh áp

dụng Chuẩn mực báo cáo tài chính số 3 - FRS 3.

Soares và Stak (2011) cho thấy nền giáo dục và đào tạo có thể khác nhau

giữa các nhà đầu tư hoạt động tại các quốc gia và thị trường cổ phiếu khác nhau.

Nền tảng khác nhau có thể làm phát sinh các hình thức khác nhau của các bất

hợp lý.



10



Hơn nữa, ngay cả khi các nghiên cứu tìm thấy sự tồn tại của bất thường

dồn tích ở Anh, bằng chứng này không nhất thiết là sự bất thường dồn tích do

các yếu tố tác động ở Anh giống như ở Mỹ.

Bên cạnh đó, sự khác biệt liên quan đến giá trị thu nhập và giá trị sổ sách

của các quốc gia có khả năng dẫn đến sự khác biệt của thị trường về thông tin kế

toán. Điều này đã cung cấp thêm động lực để xem xét sự hiện diện của bất

thường dồn tích ở bên ngoài nước Mỹ.

Theo như Soares và Stark (2011) cho thấy nền giáo dục và đào tạo có thể

khác nhau giữa các nhà đầu tư tại các quốc gia và thị trường chứng khoán khác

nhau. Nền tảng khác nhau có thể làm phát sinh các hình thức khác nhau của

những điều không lý trí. Nếu như vậy, bước đầu sự bất thường dồn tích đã được

coi là một hình thức không lý trí ở Mỹ, nhưng lại có vẻ như hợp lý để xem xét sự

tồn tại của nó ở thị trường cổ phiếu Việt Nam.

Có thể thấy rằng, mặc dù Mỹ và Anh có môi trường pháp lý tương tự

nhau, nhưng một số khác biệt về thể chế có thể có ảnh hưởng đến sự tồn tại hoặc

cường độ của sự bất thường dồn tích. Hofstede (2001) đã chỉ ra một số sự khác

biệt trong tổ chức. Các nghiên cứu khác đề cập đến một số sự khác biệt liên quan

đến quản trị doanh nghiệp như các thành phần của Hội đồng quản trị (Monks và

Minow, 2004), mức thưởng cho Giám đốc điều hành (Coffee, 2005) và sự bổ

nhiệm Kiểm toán viên (Turnbull, 2005). Tương tự như vậy, các bằng chứng

trước đây cho thấy mức độ khác nhau của việc thực hiện điều chỉnh thu nhập

giữa Anh và Mỹ. Brown và Higgins (2001) cho thấy rằng các nhà quản lý Mỹ

điều chỉnh thu nhập bất thường nhiều hơn đáng kể so với các nhà quản lý Anh.

Wright và cộng sự (2006) tìm thấy các giám đốc Mỹ mua lại công ty làm cho thu

nhập giảm nhiều hơn đáng kể so với các giám đốc ở Anh.

Những lập luận trên nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xem xét bất

thường dồn tích ở Việt Nam và dẫn đến giả thuyết đầu tiên của nghiên cứu như

sau:



11



Giả thuyết 1 (H1). Sự bất thường dồn tích xảy ra ở thị trường cổ

phiếu Việt Nam.

2.1.2 Nguồn gốc của sự bất thường dồn tích

Hầu hết trong các tài liệu nghiên cứu về tầm quan trọng của các yếu tố

góp phần giải thích sự tồn tại của bất thường dồn tích. Các nghiên cứu này tập

trung vào ba hướng chính dựa trên các yếu tố kế toán và tăng trưởng để giải thích

sự bất thường. Với mục đích này, trong bài nghiên cứu sẽ sử dụng phân tích các

khoản dồn tích của Richardson và cộng sự (2006) liên quan đến tăng trưởng và

sự bóp méo kế toán.

Hướng đầu tiên của nghiên cứu với quan điểm cho rằng sự bất thường

dồn tích có thể được giải thích bởi thu nhập cố định. Sloan (1996) đưa ra giả

thuyết rằng các nhà đầu tư chất phác tập trung vào thu nhập bên dưới và không

hiểu tính bền vững thấp các thành phần dồn tích của thu nhập. Do đó, các nhà

đầu tư định giá cao với các công ty có dồn tích cao và định giá thấp với các công

ty có dồn tích thấp. Ông phỏng đoán rằng tính bền vững thấp thành phần dồn tích

của thu nhập là do tính chủ quan trong việc ước lượng các khoản dồn tích.

Xie (2001) phân tích dồn tích theo mô hình ước lượng của Jones (1991)

gồm thành phần không tùy ý (bình thường) và thành phần tùy ý (bất thường) cho

thấy kết quả của Sloan là tiền đề cho các nghiên cứu sau này. Chan và cộng sự

(2006) cũng báo cáo bằng chứng tương tự. Cả hai nghiên cứu giải thích sự bất

thường dồn tích do ảnh hưởng của chủ nghĩa cơ hội quản lý với giả định là các

giám đốc khai thác các khoản dồn tích tùy ý nhằm điều chỉnh thu nhập.

Dechow và Dichev (2002) xem xét khía cạnh mới của chất lượng các

khoản dồn tích vốn lưu động và thu nhập. Ông lập luận rằng chất lượng của các

khoản dồn tích và thu nhập làm giảm mức độ ước lượng lỗi trong dồn tích. Ông

đo lường chất lượng dồn tích bởi phần dư từ các mô hình hồi quy cụ thể của sự

thay đổi vốn lưu động trong quá khứ, hiện tại và tương lai. Kết quả cho thấy rằng

chất lượng của các khoản dồn tích có mối quan hệ cùng chiều với tính bền vững



12



của thu nhập. Điều này cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty với việc dồn

tích thấp có thu nhập không ổn định.

Richardson và cộng sự (2005) đánh giá các khoản dồn tích kế toán theo độ

tin cậy. Ông cho thấy rằng sự dồn tích ít đáng tin cậy dẫn đến tính bền vững thấp

thu nhập, các nhà đầu tư không dự đoán được tính bền vững thấp của thu nhập

ảnh hưởng đáng kể đến khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Hướng thứ hai của nghiên cứu với quan điểm cho rằng sự bất thường

dồn tích có thể được giải thích như một sự bất thường tăng trưởng tổng quát hơn.

Fairfield và cộng sự (2003a) đã chỉ ra rằng sự dồn tích không chỉ là những thành

phần của lợi nhuận hiện tại mà còn của sự tăng trưởng. Các khoản dồn tích vốn

lưu động, các khoản dồn tích dài hạn và tổng số dồn tích tương ứng cho tăng

trưởng tài sản ngắn hạn, tài sản dài hạn và tài sản hoạt động thuần. Fairfield và

cộng sự (2003a) không tìm thấy có sự khác biệt thống kê trong mối quan hệ

ngược chiều giữa sự dồn tích vốn lưu động và dài hạn trong tương lai với hiệu

quả thu nhập và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Trên cơ sở những phát hiện này, Fairfield và cộng sự (2003a) dự đoán

rằng tính bền vững thấp của các khoản dồn tích phát sinh từ sự tương tác giữa

tăng trưởng công ty và tốc độ chậm của lợi nhuận kinh tế gắn liền với việc giảm

dần tỷ suất sinh lợi biên trong việc gia tăng đầu tư. Đồng thời, họ cho rằng các

nhà đầu tư hiểu sai tác động của tăng trưởng đến hiệu quả thu nhập tương lai, dẫn

đến việc định giá sai nghiêm trọng. Trong nghiên cứu tiếp theo, Fairfiled và cộng

sự (2003b) cho rằng tính bền vững thấp của các khoản dồn tích liên quan đến

dòng tiền tự do tăng trưởng trong đầu tư mà không phải là sự tăng trưởng thu

nhập. Zhang (2007) cho thấy sự bất thường dồn tích ngày càng lớn khi sự dồn

tích càng có khả năng đo lường tăng trưởng.

Tóm lại, bằng chứng từ các nghiên cứu này không thể kết luận về nguồn

gốc cơ bản của sự bất thường dồn tích. Hướng đầu tiên cho thấy tính bền vững

thấp của các khoản dồn tích do sự bóp méo kế toán, trong khi hướng thứ hai liên

quan đến sự tăng trưởng. Cả hai hướng giả định một số hình thức bất hợp lý để



13



giải thích tác động của việc dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu: các nhà đầu tư

chất phác bỏ qua những tác động của các yếu tố trong kế toán và tăng trưởng đến

hiệu quả thu nhập tương lai, dẫn đến việc định giá sai nghiêm trọng.

Tuy nhiên, chúng ta không thể loại bỏ khả năng rằng sự bất thường dồn

tích có thể bị tác động bởi cả hai yếu tố kế toán và tăng trưởng. Liên quan đến

tính bền vững thấp của các khoản dồn tích, Dechow và cộng sự (2008) lập luận

rằng sự giảm dần tỷ suất sinh lợi đối với các khoản đầu tư mới hoặc đầu tư quá

mức có thể cùng tồn tại với độ nhạy cảm của dồn tích do các lỗi đo lường, vì các

nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung đòi hỏi sự suy giảm ngay lập tức của

hầu hết các khoản đầu tư không lợi nhuận. Thật vậy, Richardson và cộng sự

(2006) cho thấy rằng cả hai yếu tố tăng trưởng và sự bóp méo kế toán có thể giải

thích tính bền vững thấp các khoản dồn tích ở thị trường cổ phiếu Mỹ.

Liên quan đến tác động của dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu từ quan

điểm định giá sai, theo lập luận của Shi và Zhang (2012) rằng sự bất thường

trong tăng trưởng có thể phù hợp với thu nhập cố định ở một mức độ nào đó.

Việc giải thích sự bất thường tăng trưởng vẫn đang còn nhiều tranh luận trong

các tài liệu nghiên cứu. Dechow và Sloan (1997), Lakonishok và cộng sự (1994),

La Porta (1996) và La Porta và cộng sự (1997) cho rằng sự tăng trưởng bất

thường do lỗi nhà đầu tư mong đợi: các công ty có tăng trưởng thấp đang bị định

giá thấp do nhà đầu tư suy ra từ hiệu quả yếu kém trong quá khứ dẫn đến các ước

tính bi quan về hiệu quả trong tương lai.

Thật vậy, thu nhập cố định có thể liên quan đến các mong đợi sai lệch

tăng của nhà đầu tư về hiệu quả thu nhập của công ty trong tương lai với việc

dồn tích cao. Sloan (1996) cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi bất thường của công ty

có mối quan hệ ngược chiều với các khoản dồn tích cao được tập trung xung

quanh các công bố lợi nhuận trong tương lai. Bradshaw và cộng sự (2001) cho

thấy dự báo của các nhà phân tích tài chính có liên quan đến tình hình lạc quan

của các công ty với các khoản dồn tích cao. Vì vậy, có thể lập luận rằng sự tăng

trưởng bất thường có thể phát sinh từ thu nhập cố định của nhà đầu tư. Về mặt lý



14



thuyết, trong trường hợp này bóp méo kế toán và tăng trưởng có thể bổ sung cho

nhau trong việc thúc đẩy tác động của dồn tích đến cả thu nhập và tỷ suất sinh lợi

cổ phiếu trong tương lai. Một khả năng như vậy cũng có thể xuất phát từ những

động cơ quản lý thu nhập. Giám đốc điều hành của công ty với việc gia tăng đầu

tư hay đầu tư quá mức có thể điều chỉnh thu nhập làm cho tỷ suất sinh lợi giảm

dần bởi sự ít chú ý của các nhà đầu tư (Polk vàSapienza 2009, Wei và Xie 2008).

Những động cơ này có thể mạnh tới mức các nhà đầu tư và các nhà phân tích suy

ra từ xu hướng hoạt động trong quá khứ để tạo thành những kỳ vọng về hiệu quả

trong tương lai (Chan và cộng sự, 2006.).

Hướng thứ ba của nghiên cứu cho thấy sự bất thường dồn tích có thể

phản ánh phần bù rủi ro hợp lý. Khan (2008) thấy rằng sự bất thường dồn tích có

thể được giải thích bằng một mô hình bốn yếu tố dựa trên mô hình định giá tài

sản vốn liên thời gian (ICAPM) và nghiên cứu của Campbell và Vuolteenaho

(2004) và Fama và French (1993). Bốn yếu tố đó là tin tức về cổ tức mong đợi

tương lai trong danh mục đầu tư, tin tức về tỷ suất sinh lợi mong đợi tương lai,

quy mô, và giá trị sổ sách thị trường. Ông kết luận rằng các công ty có sự dồn

tích cao sẽ cho các nhà đầu tư mô hình tiêu dùng liên thời gian bằng phẳng, trong

khi các công ty có sự dồn tích thấp bộc lộ cho các nhà đầu tư về rủi ro kiệt quệ.

Trong nghiên cứu tiếp theo, Wu và cộng sự (2010) thấy rằng sau khi thêm

vào yếu tố đầu tư dựa trên tỷ suất sinh lợi trong mô hình CAPM và mô hình

Fama –French (1993), sự bất thường dồn tích giảm đáng kể. Họ xem sự dồn tích

như là đầu tư vốn và lập luận rằng các doanh nghiệp điều chỉnh đầu tư của họ

phù hợp với những thay đổi trong lãi suất chiết khấu.

Quan trọng hơn, các yếu tố tăng trưởng có vai trò trong việc giải thích tác

động của dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Bằng chứng thực nghiệm cho

thấy rằng các công ty có tăng trưởng doanh số thấp có khả năng có dồn tích thấp

và các công ty có tăng trưởng doanh số cao có khả năng có dồn tích cao

(Dechow và cộng sự, 1998). Opler và Titman (1994) cho thấy các công ty có kiệt

quệ tài chính cao sẽ có tốc độ tăng trưởng doanh thu thấp do hành vi tấn công



15



của các đối thủ cạnh tranh và sự lo ngại rủi ro của khách hàng. Tương tự, Fama

và French (1992, 1993, 1996) cho rằng giá trị các công ty với tỷ lệ tăng trưởng

thấp trong doanh thu sẽ rủi ro hơn và do đó, thu được tỷ suất sinh lợi mong đợi

thấp hơn so với các công ty có mức tăng trưởng cao. Các loại rủi ro trong lập

luận này là rủi ro kiệt quệ.

Theo lý thuyết q, tăng trưởng đầu tư là một phản ứng hợp lý để giảm lãi

suất chiết khấu. Như Dechow và cộng sự (2008) cùng với các nhà nghiên cứu

khác cho rằng, dồn tích dùng để đo lường tốc độ tăng trưởng vốn lưu động và

tăng trưởng vốn dài hạn. Khi lãi suất chiết khấu giảm, dự án đầu tư có nhiều lợi

nhuận hơn và do đó các khoản dồn tích sẽ tăng khi giám đốc công ty điều chỉnh

tăng chi phí đầu tư tối ưu. Khi công ty có dồn tích cao thì rủi ro sẽ thấp và tỷ suất

sinh lợi trong tương lai cũng sẽ thấp.

Tác giả nhấn mạnh rằng việc giải thích hợp lý có hai ý nghĩa quan trọng.

Đầu tiên, với việc không đề cập về tác động của các khoản dồn tích vào thu nhập

trong tương lai. Một mặt, từ quan điểm cho rằng sự dồn tích chứa đựng những

thông tin nguy cơ kiệt quệ, không có lý thuyết hay bằng chứng thực nghiệm cho

thấy lợi nhuận trong tương lai sẽ cao hơn ở các công ty kiệt quệ cao với sự dồn

tích thấp. Mặt khác, với quan điểm cho rằng mức độ dồn tích phát sinh từ sự gia

tăng đầu tư tối ưu, điều này có thể kỳ vọng sự tăng trưởng lợi nhuận trong dài

hạn nhiều hơn cho các công ty có các khoản dồn tích cao, nhưng những tác động

của nó trong ngắn hạn ít rõ ràng hơn do ảnh hưởng của thu nhập nhất thời trong

hiện tại (Zhang, 2007).

Thứ hai, không thể đánh giá rủi ro dựa trên mối tương quan tiềm năng của

bóp méo kế toán với tỷ suất sinh lợi tương lai. Việc giải thích rủi ro cho rằng các

công ty với sự bóp méo kế toán cao có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh

lợi trong tương lai do rủi ro thấp hơn. Tuy nhiên, các bằng chứng hiện tại từ các

tài liệu nghiên cứu cho thấy các công ty có bóp méo kế toán cao có rủi ro hơn so

với các công ty có bóp méo kế toán thấp (Francis và cộng sự 2004, Kim và Qi

2010).



16



Tuy nhiên, việc định giá sai kết hợp với sự bóp méo kế toán có thể cùng

tồn tại với đầu tư tối ưu là nguồn gốc của tác động dồn tích đến tỷ suất sinh lợi

cổ phiếu. Wu và cộng sự (2010) cho thấy độ tin cậy dồn tích có mối quan hệ

ngược chiều với tăng trưởng đầu tư thực sự. Thật vậy, việc định giá sai có sức

mạnh làm giảm khó khăn tài chính và do đó dẫn đến các giám đốc điều hành

công ty sẽ đầu tư tối ưu.

Birru (2012) cho thấy ở các quốc gia mà công ty được định giá cao sẽ bị

hạn chế nhiều hơn về đầu tư tài chính và có xu hướng gia tăng tài chính từ bên

ngoài. Linck và cộng sự (2013) cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty hạn

chế với việc dồn tích cao sẽ có tỷ suất sinh lợi thu nhập công bố cao hơn, có

được vốn chủ sở hữu và vay nợ nhiều hơn, đầu tư tối ưu hơn là các công ty hạn

chế với việc dồn tích thấp. Những phát hiện này phù hợp với định giá cao tài

chính sẽ nới lỏng việc giám sát tài chính dẫn đến gia tăng giá trị đầu tư.

Những thảo luận trên về vai trò của sự bóp méo kế toán và tăng trưởng

trong việc thúc đẩy tác động của dồn tích đến lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi cổ

phiếu trong tương lai dẫn đến giả thuyết có thể kiểm chứng sau đây:

Giả thuyết 2 (H2). Tính bền vững thấp của các thành phần dồn tích

trong thu nhập là do bóp méo kế toán hoặc tăng trưởng.

Giả thuyết 3 (H3). Tác động của dồn tích đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

là do bóp méo kế toán hoặc tăng trưởng.

2.2 Các nghiên cứu trong nước

Nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) cho thấy

mối quan hệ nghịch giữa biến quy mô và giá trị với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tức

là nhóm công ty có quy mô nhỏ thì có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trung bình cao hơn

nhóm công ty có quy mô lớn và các công ty có tỷ số BE/ME thấp lại có giá trị

suất sinh lợi cao hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao.

Nghiên cứu của Nguyễn Việt Dũng (2010) về mối quan hệ giữa thông tin

báo cáo tài chính và giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bằng

cách sử dụng mô hình Ohlson (1995) cho thấy thông tin báo cáo tài chính có thể



17



giải thích tốt nhất giá cổ phiếu được điều chỉnh cho biến động giá trong 3 tháng

tương lai.

Nghiên cứu của Nguyễn Thị Thục Đoan (2011) về các nhân tố tác động

đến giá cổ phiếu gồm: giá trị sổ sách, thu nhập trên cổ phiếu thường (EPS), tỷ

suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (ROE) và hệ số đòn bẩy tài chính. Kết quả nghiên

cứu cho thấy chỉ có hai biến là EPS và ROE tác động cùng chiều và có ý nghĩa

lên giá cổ phiếu.

Nguyễn Đăng Thanh (2011) áp dụng mô hình ba nhân tố đo lường ảnh

hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu doanh nghiệp ngành xây dựng. Kết quả cho

thấy nhân tố thị trường trong CAPM là nhân tố chính tác động đến tỷ suất sinh

lợi cổ phiếu trong ngành này.

Mai Thanh Loan và Nguyễn Hồng Thái (2013) nghiên cứu về ảnh hưởng

của nhân tố quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tính thanh khoản đến

tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

trong giai đoạn từ tháng 01/2008 đến tháng 6/2013. Qua mô hình CAPM và mô

hình ba nhân tố Fama-Frech có mở rộng, kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố

quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có ảnh hưởng đến tỷ suất

sinh lợi của các cổ phiếu. Bên cạnh đó, tác giả chưa tìm thấy bằng chứng cho

thấy tính thanh khoản là nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Nguyễn Thị Liên Hoa và Cao Xuân Quyết (2013) nghiên cứu các nhân tố

ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu Việt Nam

bằng mô hình 4 nhân tố của Carhart: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố

giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) và nhân tố xu hướng. Dữ liệu

nghiên cứu bao gồm 305 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành

Phố Hồ Chí Minh từ năm 2007 đến năm 2011. Kết quả nghiên cứu cho thấy tất

cả các nhân tố đều ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với mức R2 hiệu

chỉnh là 0.6439, trong đó nhân tố thị trường có tác động mạnh nhất với R2 hiệu

chỉnh là 0.6019 còn các nhân tố còn lại nếu xét riêng lẻ mức tác động từng nhân

tố thì R2 ở mức thấp. Tuy nhiên, các nhân tố đó kết hợp với nhân tố thị trường thì



18



R2 hiệu chỉnh lại ở mức khá cao. Trong bốn nhân tố thì nhân tố xu hướng có tác

động ngược chiều và không đáng kể với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu còn các

nhân tố còn lại thì có tác động cùng chiều.

Nhóm tác giả Nguyễn Thị Cành và Lê Văn Huy (2013), xem xét áp dụng

mô hình 4 nhân tố của Carhart kết hợp với biến Var và biến thanh khoản đo

lường các yếu tố rủi ro ảnh hưởng đến suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết

ngành ngân hàng. Kết quả cho thấy mô hình 6 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình

4 nhân tố.

Trần Văn Thảo và Đỗ Hạnh Nguyên (2014) nghiên cứu tác động của biến

số thông tin kế toán trên báo cáo tài chính, cụ thể là: thu nhập trên mỗi cổ phiếu

(EPS), giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu (BVPS), lợi nhuận chưa phân phối trên

mỗi cổ phiếu (RPS) và tỷ lệ đòn bẩy tài chính (FLEV) lên giá cổ phiếu của các

doanh nghiệp niêm yết trên thị trường cổ phiếu – trường hợp Sàn Giao Dịch

Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong khoảng thời gian từ năm

2008 đến năm 2013 bằng mô hình Ohlson. Kết quả cho thấy có mối quan hệ giữa

thông tin kế toán tài chính được công bố với giá cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu

thông qua các chỉ số tài chính BVPS, EPS, RPS và FLEV. Cụ thể, thông tin kế

toán tài chính ảnh hưởng xấp xỉ 34% đến giá cổ phiếu trong giai đoạn 2008 –

2013.

Tóm lại, các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ

phiếu đã được rất nhiều tác giả trên thế giới và trong nước thực hiện. Các kết quả

đều có những giá trị nhất định về mặt thực tiễn lẫn học thuật. Do đó, bài nghiên

cứu này sẽ bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của nguyên tắc

dồn tích trong kế toán đến lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tương lai.